導語：在半導體處于下行周期的背景下，高庫存成了韋爾股份的“阿喀琉斯之踵”。

　　李平 ｜ 作者礪石商業評論 ｜ 出品

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　　周期反轉，高庫存成“阿喀琉斯之踵”

　　意料之外，情理之中，國產芯片龍頭韋爾股份成為新年白馬股“第一雷”。

　　前不久，韋爾股份發布公告稱，預計2022年度公司歸屬凈利潤為8億－12億元，較去年同比減少73.19％－82.13％；扣非凈利潤為9000萬－1.35億元，同比下降96.63％－97.75％。

　　Wind數據顯示，最近兩個月有24家機構對韋爾股份2022年業績進行了預測，一致預測值為38.77億元，業績預測最低值也有24.99億元。

　　由于業績大幅低于市場預期，不少投資者直呼韋爾股份業績“爆雷”。但事實上，早在去年第三季度，韋爾股份的業績變臉就已有先兆。

　　三季報數據顯示，韋爾股份2022年前三季度實現營業收入153.8億元，同比下降16.01％，實現凈利潤21.49億元，同比下降38.92％。其中，第三季度韋爾股份凈利潤為－1.20億元，扣非凈利潤為－1.97億元。

　　對照公司2022年度業績預告以及前三季度財報數據不難看出，韋爾股份去年第四季度凈虧損在9億－13億元之間，經營業績仍在加劇惡化。

　　對于業績下滑的原因，韋爾股份表示，受全球新冠疫情等因素影響，以智能手機為代表的消費電子需求受到了較強沖擊，對公司的主營業務產生了較大影響，部分細分市場的出貨量有所下滑，產品銷售價格承壓，公司的營收規模和產品毛利率較去年均有所下降。

　　除上述因素之外，存貨減值損失也是韋爾股份業績大幅下滑的一個重要原因。根據業績預減公告，由于消費電子市場的需求依舊不及預期，導致公司部分產品的可變現凈值預期將進一步降低，出于謹慎角度考慮，韋爾股份2022年度全年計提的存貨跌價準備為13.4億－14.9億元。

　　數據顯示，2019年以來，韋爾股份存貨金額一路攀升。截至2022年9月末，韋爾股份存貨余額仍高達141.13億元，較去年同期增長超過69億元，一年內存貨增幅接近翻倍，存貨金額在A股主要數字芯片設計公司中高居第一。

　　有分析認為，韋爾股份大額計提存貨減值損失屬于主動去庫存，有利于未來公司輕裝上陣。1月16日，也就是業績公告發布次日，韋爾股份股價低開后迅速反彈，最終收漲8.15％，盤中一度觸及漲停。

　　不過，現在判斷韋爾股份存貨問題“靴子落地”似乎過于樂觀。數據顯示，去年前三季度，韋爾股份已經計提存貨跌價準備4.93億元。由此計算，四季度韋爾股份跌價計提金額約為8.47億元至9.97億元。不難看出，第四季度韋爾股份存貨跌價損失仍在大幅增加。

　　華安證券認為，國內IC設計公司目前陸續開始進入主動去庫存階段，但去庫存周期一般為3～4個季度；同時，疲軟需求導致下游客戶對高階產品采用意愿降低，許多高階產品的推出推遲至2023年。因此，樂觀預計2023年Q2半導體周期或將迎來拐點。

　　不難看出，在半導體周期下行的背景下，韋爾股份庫存金額仍在百億之巨，公司未來存貨減值風險仍不可小覷。那么，韋爾股份股價能否真正迎來反轉，還是要看公司的基本面情況。

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　　主業遇困，市值蒸發2000億元

　　韋爾股份成立于2007年，總部位于上海，最早從事半導體分立器件和電源管理IC等半導體產品的研發設計，以及被動件、結構器件、分立器件和IC等半導體產品的分銷業務。

　　2019年，韋爾股份以152億元的價格成功收購全球第三大圖像傳感器芯片生產企業北京豪威，一躍成為中國最強的CMOS芯片廠商。

　　CIS（CMOS Imagine Sensor）也即CMOS圖像傳感器，是一種能夠將光信號轉換為電信號的裝置，最早應用于工業圖像處理，目前已經在智能手機領域、汽車電子領域、安防等市場得到廣泛應用。

　　按照營收規模計算，索尼、三星、豪威科技屬于全球前三大CIS供應商，市場份額分別為39.1％、24.9％、12.9％，合計營收比例達77％。

　　通過并購豪威科技，韋爾股份一躍成為中國圖像傳感器龍頭，而CMOS圖像傳感器也成為公司核心業務。

　　從營收構成上看，韋爾股份主營業務共分為半導體設計銷售、半導體代理銷售（分銷）兩部分。其中，公司半導體設計業務又分為圖像傳感器業務、觸控與顯示解決方案以及模擬解決方案三部分。

　　2022年上半年，韋爾股份圖像傳感器解決方案業務實現營業收入72.98億元，在半導體設計業務中的比例為80.15％，占當期總營收比重為66％，為公司核心收入及利潤來源。

　　過去幾年，受智能手機、汽車、工業和其他應用需求增長推動，CMOS圖像傳感器市場容量不斷擴容。根據Frost＆Sullivan統計數據，2016－2021年，全球CMOS圖像傳感器銷售額從94.1億美元增長至179.1億美元，期間年復合增長率達到17.5％。

　　隨著行業的不斷擴容，韋爾股份經營業績實現了跨越式發展。數據顯示，2018－2021年，韋爾股份扣非凈利潤分別為1.33億元、3.34億元、22.45億元和40.03億元。三年期間，公司凈利潤增幅達到300％。

　　憑借良好的業績表現，韋爾股份也成為二級市場炙手可熱的大牛股。2019年1月－2021年7月，韋爾股份市值由21億元最高漲至255.17億元，總市值一度突破3000億元。

　　不過，2021年下半年以來，受新冠疫情沖擊以及消費者換機周期延長影響，全球智能手機需求持續低迷。進入到2022年以來，消費電子需求繼續惡化，除部分汽車芯片之外，芯片行業多數細分賽道均遭遇到“砍單潮”，行業景氣度急轉直下。

　　根據Counterpoint Research調研，2022年第三季度全球智能手機出貨量為3.01億部，同比下降12％，創下8年以來第三季度最低出貨量，這也是智能手機銷售連續第三個季度出現同比下滑。

　　由于消費電子產品需求持續低迷，韋爾股份經營業績增速出現明顯下降，甚至出現負增長。數據顯示，2021年Q4－2022年Q3，韋爾股份凈利潤同比增速分別為－2.23％、－13.90％、14.15％、－109.41％，經營業績惡化跡象明顯。

　　二級市場上，韋爾股份股價也遭遇大幅殺跌。2022年10月31日，韋爾股份股價最低跌至66.64元，相比歷史高點跌幅超過70％，總市值蒸發2000億元。

　　值得一提的是，觸控與顯示解決方案在韋爾股份主營業務中占比達到11％，而這一業務同樣與智能手機行業高度相關。因此，韋爾股份主營業務發展以及存貨跌價減值風險的大小與手機終端需求的恢復將密切相關。

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　　汽車CIS能否成為第二曲線？

　　從目前情形來看，手機市場的復蘇仍舊尚待時日。一方面，相比4G網絡替代3G網絡時的技術飛躍，目前5G的超級應用暫未出現，5G手機并未成為刺激人們換機的主要因素。另一方面，全球經濟的低迷也在一定程度上削弱了人們的消費能力，換機需求必然受到抑制。

　　光大證券指出，受疫情持續影響，經濟環境和消費者信心需要更長時間恢復，預計2023年我國手機市場出貨量同比下降0.9％，預計到2024年才有望迎來反彈。因此，即便考慮提前備貨的需求，圖像傳感器等位于產業鏈上游產品的復蘇或許要到明年下半年。

　　當然，韋爾股份并沒有選擇等待。隨著智能手機市場逐漸趨于飽和，韋爾股份早已預見手機CIS的天花板壓力，并將汽車CIS視為公司未來的第二曲線。

　　在2022年半年中，韋爾股份還對公司圖像傳感器下游應用領域進行了詳細說明。其中，智能手機收入占比為44％，汽車電子、安防監控、物聯網、筆記本電腦、醫療業務收入占比分別為22％、17％、7％、6％和4％。

　　不難看出，汽車電子領域已經成為韋爾股份圖像傳感器第二大應用領域，僅次于智能手機行業。

　　從競爭格局來看，汽車CIS市場集中度較高，安森美、豪威科技以及索尼屬于全球三大汽車CIS廠商。其中，豪威科技市場份額為29％，僅次于安森美（60％），位居全球第二位。

　　自動駕駛技術的快速發展正為汽車CIS打開新的成長空間。一般來說，車載CIS數量與車載攝像頭數量相關，一個車載攝像頭需要一枚CIS芯片。隨著自動駕駛技術的發展，車載攝像頭單車所需數量同步增長。其中，L1／L2級別所需量為3顆，L3級別數量上升至6顆，L4／L5級別的智能汽車將搭載約11－15顆車載攝像頭。這就意味著，汽車CIS的需求量將呈倍速增長。

　　此外，單顆汽車CIS價值量要明顯高于汽車CIS。由于車載芯片對穩定性、安全性的要求遠高于手機等消費級芯片，同像素的情況下，車用CIS產品單價要明顯高于手機CIS。以8MP產品為例，汽車CIS單價為手機CIS單價的10倍。

　　數據顯示，以全球1億輛汽車出貨量測算，預計2025年全球汽車CIS市場規模將達到50億美元左右，2030年有望超百億美元，單車搭載攝像頭數量也有望從當下的2顆＋增長至10顆以上。可以預見的是，未來幾年手機領域仍將是最大的CIS細分市場，而汽車領域將成為最有活力的市場。

　　早在2008年，豪威科技就量產了第一顆車用圖像傳感器，比競爭對手索尼領先了整整10年。由于在汽車領域布局很早，豪威科技CIS芯片當前主要用于歐美汽車品牌，下游客戶包括奔馳、寶馬、奧迪、通用等主流車廠。

　　截至目前，韋爾股份汽車CIS解決方案覆蓋了廣泛的汽車應用，包括ADAS、駕駛室內部監控、電子后視鏡、儀表盤攝像頭、后視和全景影像等。2021年，韋爾股份車載CIS實現營業收入約23億元，較2020年增長約85％，收入占比約為9.5％。

　　2022年上半年，韋爾股份圖像傳感器解決方案業務實現營業收入72.98億元，其中汽車電子收入占比22％。據此計算，公司汽車電子實現營收約在16億元，總營收占比約為14.5％，相比2021年提升了5個百分點。

　　不過，盡管占比提升較快，韋爾股份汽車CIS業務在總營收中的占比仍不足15％，現在就斷言汽車CIS將成為韋爾股份第二成長曲線似乎也為時過早。

　　首次，隨著產品需求的穩定增長，越來越多的競爭者正在加入到汽車CIS。除了目前的行業龍頭安德森之外，索尼和三星都在加大對汽車CIS市場的投入。

　　此外，格科微、思特威等國內企業也加快了對車用CIS的布局。其中，思特威已有兩款產品通過車規級認證，并在多家主車廠開始量產驗證和小批量出貨。格科微的汽車電子用產品已經用于行車記錄儀、倒車影像、360環視、后視等方面。

　　另一方面，豪威科技目前采用的Fabless生產模式，產能的穩定性難以保證。而索尼和三星都是IDM模式，可以根據訂單靈活調整生產，這也是豪威科技在手機CIS領域被后兩者反超的一個重要原因。

　　可以預見的是，隨著汽車智能化的推進以及自動駕駛技術的發展，未來汽車CIS有望復制手機CIS的成長路徑。然而，韋爾股份在汽車領域既要直面行業龍頭安森美的競爭，也要面對索尼、三星等新進入者的挑戰，還要同時應對格科微等國內競爭對手的虎視眈眈。因此，汽車CIS業務想要真正挑起韋爾股份營收的大梁，恐怕還尚需時日。

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