在這一季的美股綜述中，海豚君給大家覆蓋了當前美股宏觀的情況（《美股狂歡結束，太多人在裸泳？》）。
而從最近的局勢中，又加了一個俄烏沖突，在預期中可能進一步拉長、拉高通脹預期，導致這輪通脹成為更加地“頑固不化”。
在海豚君覆蓋的美股巨頭當中，除了具備規模性產業互聯網業務敞口的巨無霸（《巨頭下跌也能深不見底？淺談為何微軟、亞馬遜安全》）和依然以消費＆移動互聯網為主賽道的美股巨頭（《消費互聯網 “卷王” 之爭， Meta、谷歌、奈飛們拼刺刀》）之外，還有三個代表的是支撐這些商業模式的硬件基礎——英偉達、蘋果，甚至包括特斯拉。
整體這三家公司中，處于行業二級導位置的英偉達和處在爆發性賽道的特斯拉，過去一年中均享受了超過的估值，而海豚君在此前的判斷中已經指出，美國收水的大背景下，他們有殺估值的風險。
而在實際結果上，兩家公司業績確實一如既往的靚麗，但是并無“增量”的出彩之處，股價不明顯回調。而蘋果的表現，尤其是在毛利端，則相對超出了海豚君原本的預期。
當前宏觀Beta對成長和科技的估值壓力已成共識，在這種情況下優選個股尤其重要。海豚君也基于當前的宏觀情況，與個股四季度業績所傳遞的增量信息，更新了對這幾家公司的判斷，整體如下：
以下直接進入三家硬科技公司的具體分析：
一 蘋果：轉嫁成本壓力，就服你！
2022年以來，整個市場籠罩在加息預期、美聯儲收水等宏觀層面的影響下，納斯達克年內至今已經下挫近20％。而在疲軟的大市場背景下，蘋果再一次交出了一份超預期的財報。海豚君在蘋果財報解讀《蘋果的硬實力，又甜又香》中已經第一時間給出了詳細的解讀。
這個季度的蘋果表現其實是超出了海豚君的預期，如果去掉瑣碎的信息，去看最大的Beat，那它就是蘋果在宏觀PPI大通脹背景下，超級強悍的轉移供應鏈壓力的能力。
在所看的大多數消費品當中（如果按照巴菲特投資蘋果的邏輯，把它看成消費品的話），譬如國內的美的、格力等等，在缺芯、原材料漲價的過程中，毛利都被強力稀釋。
而蘋果直接反套路，毛利率不降反升，超出市場預期近2pct。這個背后是蘋果不僅是蘋果的“軟”實力還有“硬”實力：
“硬”實力上：國內安卓陣營龍頭H手機缺位之后，蘋果產業鏈地位相對議價權的提升、帶動手機價格再次往高端躥升；全產品線推進芯片自研＋果系操作系統的互通進一步強化了產品的硬實力，帶來硬件毛利的巨幅釋放，同時收入端也保持最近幾個季度以來的一貫強勢。
“軟”實力上：在全球互聯網邁入存量之后，蘋果利用移動時代應用商店的流量入口地位，利用用戶隱私政策的調整，重調廣告預算的再分配，包括引導用戶APP內付費，加強了自己互聯網板塊的變現能力，推動收入和利潤的雙雙釋放。
整體而言，蘋果本季度財報體現了公司的產品能力和產業鏈地位，也增加了投資者對其長期持有的信心。雖然蘋果在近期也受宏觀Beta的影響，但蘋果仍是納斯達克的眾公司中表現較優的一只。
對于毛利率的提升，公司自己的解釋是“產品結構的改善“。而在海豚君看來，產品結構改善的量化表現就是iPhone、Mac價格上的上漲，一定程度上這個是安卓系龍頭的H廠商的缺位、自研芯片＋系統互通帶來的產品力上升之后，消費者對蘋果的產品價格帶上行”買賬”的。
這個在海豚君看來是具備長線的持續性的，因此本次財報后，海豚君主要上調了蘋果硬件端的長期毛利率預期和中短期Mac業務的增長預期。
更新模型后，按照2．5％的永續增長和8．23％的折現率，DCF估值206美元／股，較當前股價溢價25％。
近期市場有對長期收益率變化的顧慮，從而可能會影響WACC水平。這方面，可以留意海豚君給出的不同折現率水平下的區間。從市場表現看，即使在宏觀Beta的影響下，蘋果仍能表現得較為穩健。
二 人心渙散，投特斯拉要“安全第一”
虎年開年后，整個新能源板塊人心渙散，稱神的特斯拉股價也一瀉千里，年初至今跌幅已經超20％，1月底公布的四季報也沒能成為投資者的定心丸，市場情緒如《周期》中所講的擺鐘，繼續向悲觀的方向擺動。說到底，對于特斯拉的估值，基本面固然重要，但市場情緒也一樣重要。市場情緒變化多端，我們先來把握基本面。
再來回顧以下特斯拉的四季報，其中透露出一絲的契合股價表現的跡象（詳情可參考《一騎絕塵的特斯拉，將迎來中場休息？》）。毛利率、凈利潤等指標表現一貫沖擊投資者心神的特斯拉，其四季報超預期的幅度其實很小，似有放緩的勢頭。汽車制造銷售仍舊是公司當前的業績基石。四季度汽車銷售毛利率30．3％，環比三季度持平，相比前三個季度每個季度都會環比提升2－3pct，公司汽車業務毛利率爬升的過程或將告一段落，這與資本市場期待的自動駕駛賦能毛利率的邏輯顯然不同。軟件、儲能、服務等仍處于講故事階段的業務，其估值在宏觀收水的背景下，會快速打折。
特斯拉公布三季報前后，市場情緒一片樂觀，長橋海豚君曾做了一個極度樂觀的估值，嘗試尋找公司股價的天花板，（詳情參見《特斯拉賣票補稅，特斯拉股價何去何從？》）。而當下市場情緒悲觀，因此長橋海豚君以保守的態度來看看特斯拉的價值，嘗試尋找特斯拉的投資機會。
我們依舊回歸到銷量和盈利能力兩個影響估值的核心因素：
【1】銷量
新能源行業的持續擴張是特斯拉快速出貨的土壤，近期新能源板塊的殺跌，一方面受宏觀環境利空成長股的影響，另一方面也有市場對2022年新能源汽車出貨量信心不足的原因。
對于特斯拉的銷量預期，長橋海豚君倒并不悲觀，不過相比之前的樂觀假設有小幅下調。
盡管中國新能源乘用車的滲透率在12月份達到了21％左右，2021年全年實現了15％的滲透率，但從全球市場的角度看，根據國家能源署數據顯示，全球電動汽車2022年銷量較2021年翻倍，達到660萬輛，滲透率約9％，仍處于空間廣闊、可快速滲透的階段。
在有需求基礎的情況下，產能成為限制特斯拉出貨的重要因素，不過特斯拉近期的產能面的變化都是向好的，包括美國德州工廠一季度末的投產、德國柏林工廠3月的開工以及上海第二工廠推動公司中國產能達200萬輛等。
綜上，長橋海豚君預測對銷量的調整不大，預測2022年特斯拉銷量144萬輛（下調10萬輛），2026年假設全球新能源汽車滲透率25％，特斯拉銷量約450萬輛（下調20萬輛，5年復合增速37％），對應全球市占率20％；
【2】盈利能力
此前長橋海豚君對公司盈利能力的樂觀預期，參考的是軟硬一體、極具品牌力的蘋果公司，認為特斯拉強大的工程制造能力和軟件變現是公司盈利能力媲美蘋果的底氣，并假設特斯拉2025年毛利率38％、凈利率約20％。
考慮到軟件變現還處于早期階段，特斯拉FSD裝載率也沒有提升的確定性，因此從保守的角度，暫時先不要將軟件變現帶來的毛利率提升打入估值，僅考慮特斯拉強大的工程制造能力帶來的硬件本身的高毛利，假設公司汽車銷售毛利率維持在30％左右，儲能、服務等低毛利業務導致公司整體毛利率在28％左右，扣除約12個點的費用率和15％的所得稅，公司凈利率在12％－15％之間。
并且從行業發展的趨勢來看，新能源行業的競爭勢必會更加激烈，中國市場已經百花齊放，歐洲和美國市場的短暫沉睡的汽車大廠也在逐漸抬頭，日益激烈的競爭會削弱特斯拉終端定價的市場勢力。
此外以電池、芯片為代表的原材料上漲的壓力也還沒有消除，盈利能力的提升的確定性不在。
整體觀點，在銷量相對中性、盈利相對保守的核心假設下，特斯拉DCF估值約為7770億元，對應股價約750美元，較2022年2月27日收盤價815元還有7％的下降空間。
綜合考慮當前情緒面和流動性對成長性、高估值股票帶來的股價下行壓力，長橋海豚君認為特斯拉股價雖然還沒有回調到舒適的“擊球區”，但正在逐步靠近，后續在股價調整中可以開始關注行業及個股的反轉機會。
三 英偉達高增長不假，論性價比還是差點意思
在短期通脹上沖后提升了市場對加息的預期，宏觀Beta風險成了市場顧慮的重要因素，而最直接的體現就在殺估值。
而英偉達作為高估值股票的代表，曾經最高估值接近百倍PE。在本輪宏觀收水中預期中，英偉達的股價從最高點的346美元下挫至208美元，90天內的下跌幅度一度高達40％。
誠然，本季度英偉達交出了一份還不錯的答卷，在收入和毛利率上均創公司歷史新高。
但在財報后的當天，英偉達仍出現了7％以上的跌幅。一份還不錯的財報，也沒能阻止市場對高估值公司的擔憂。（海豚君的英偉達財報解讀《英偉達：超預期業績背后的隱憂 》）
我們從游戲業務、數據中心業務和毛利率三方面看：
【1】游戲業務：英偉達的游戲業務在本季延續高增長態勢。疫情催生的在家辦公、居家娛樂等生活方式，帶動了PC市場中對GPU的需求。而隨著疫情影響的淡化，英偉達在本季仍迎來了近40％的增長，主要得益于虛擬貨幣上漲帶來的挖礦需求和市場對高端GPU產品的需求。
英偉達目前的游戲業務中，不單單有PC領域的獨顯，還包括了一部分的挖礦領域。由于GPU本身具有通用性，不僅可以用于PC領域的獨顯，同時也有部分用于挖礦領域。雖然英偉達推出過CMP卡專用于挖礦來減少挖礦對PC獨顯的擠兌，但市場中仍有很多GPU被用于挖礦。
從近半年來英偉達公司和比特幣價格的走勢看，兩者存在一定的同漲／同跌趨勢。當比特幣價格上漲時，英偉達的股價也有拉升動力。比特幣價格上漲，刺激挖礦需求，提升了市場對公司游戲業務的預期。
海豚君預期，英偉達的游戲業務有望憑借自身強大GPU產品力繼續增長，特別是Ampere架構產品的拉動。此外，由于該業務中有一部分用于挖礦領域，游戲業務的增長一定程度上也受到虛擬貨幣價格的影響。
【2】數據中心業務：本季英偉達數據中心業務再創歷史新高，已經連續9個季度實現高增長。此前公司數據中心業務增長主要由于收購Mellanox的收購，業務并表直接帶來了高增長。而本次并表的直接影響在2021年第二季度已經結束，隨后數據中心業務仍能保持高增長主要來自于下游云業務的強勁需求和公司內生增長的實力。
數據中心業務的下游主要是全球各大云廠商，英偉達的高增長一部分來自于整個行業的高增長。海豚君統計全球各大核心云廠商的資本開支情況，在疫情后總體呈現有增無減的態勢，在2020和2021年都有30％以上的增長，這為英偉達數據中心業務高增長奠定了行業面的基礎。
海豚君預期，隨著下游云廠商資本開支擴張，英偉達的數據中心業務有望繼續高增長，但增速相對目前可能會有所回落。同時由于英偉達在算力方面的優勢，公司業務增速仍有望好于行業增速。
【3】毛利率：本季英偉達毛利率同樣創新高，繼續維持毛利率向上的趨勢。在疫情最嚴重時候，公司在供應鏈等影響下毛利率出現明顯下滑。當疫情因素逐漸緩解后，在Ampere GPU等產品帶動下，公司毛利率重返65％左右的高位。
海豚君預期，隨著Ampere GPU的出貨和“三芯戰略”的推進，英偉達的毛利率有望繼續穩步向上的趨勢。
整體而言，英偉達本季度交出了一份還不錯的財報，在游戲業務和數據中心業務維持高增長的態勢，同時毛利率也保持向上提升。在宏觀Beta的影響下，英偉達的財報仍阻擋不住殺估值的市場表現。
雖然英偉達在下季度收入方面給出了超預期指引，但成本和費用端的提升給公司帶來較大的業績壓力。尤其是對于ARM收購案的終止，將給英偉達在2023財年第一季度造成13．6億美元的運營費用，該數值大約占公司季度凈利潤的4成左右。
本次財報后，海豚君主要調增了英偉達游戲業務和數據中心業務的增長預期，同時在市場加息預期下調高了折現率水平。更新模型后，按照3％的永續增長和9．32％的折現率，DCF估值247美元／股，與當前股價未見明顯溢價。
近期市場有對長期收益率變化的顧慮，從而可能會影響WACC水平。這方面，可以留意海豚君給出的不同折現率水平下的區間。英偉達作為高估值股票，受宏觀Beta的影響較大。
風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，不構成投資建議。
