本文作者： 顧文軍 

本文來源：芯謀研究

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伴隨著行情下行，企業經營狀況不佳，這兩年出現了少量并購案例，業內也有人預言中國半導體接下來會有一大波并購。盡管并購符合產業趨勢，國際企業之間也并購頻頻，但芯謀研究認為國內不會出現并購潮，重量級并購更不會出現。幾年前有位企業家面對潮水般非理性投資熱也曾滿懷信心地說，讓他們投去吧，過幾年我來收尸（指并購），當時我也是對他說并購不會發生。半導體并購難主要由以下一些原因所致。

　　01

　　寧為雞頭不為鳳尾的文化與現在產業形勢的結合

　　在國內無論企業大小，以往就有企業一把手紅利。原來這種紅利主要是“名”，現在更多的是“利”。

　　由于國家重視和產業政策紅利，半導體企業家的身份風光無限。哪怕是小企業、初創企業的一把手也能成為政府的座上賓、媒體的俏佳人，獲得了各種各樣虛虛實實的好處：享受到主席臺上、聚光燈下、領導接見、政府重視的各種“名”；補貼給人才獎勵、個稅減免、住房補助、戶口等或隱或現的“利”。但這種名和利只有企業一把手才能最大程度享受，即便公司經營不好，企業一把手的身份還是能夠保證紅利不減。如果被并購后沒有一把手的身份，這些好處消失或者受到很大影響。所以小公司普遍拒絕被并購，即便公司營收不好，但在種種現實的好處面前寧為雞頭不為鳳尾，抗拒被并購。

　　尤其這幾年國家重視，半導體企業上市門檻相對其他行業要求較低（只是最近經濟下行，半導體行業增長整體放緩）。只要想盡辦法達到上市標準，一旦上市帶來的巨大好處遠遠勝過被并購的收益。

　　這些企業之所以有底氣抗拒并購，更主要在于它們有中國特色的生存之道。以設計公司為例，如果企業效益不好，出現虧損，可以裁掉一些人手降低成本。更極端的是可以不做生產，不做流片來冬眠。有些企業干脆放棄主業，轉做設計服務外包。芯謀研究預估現在中國設計公司中有50%是做設計服務的。

　　企業一把手的名利雙收在之前更多是虛名，現在更多是實利，所以八仙過海，各顯其能，一定要強撐下去。因為一個差公司的一把手，很可能也要比并購之后在一個效益不錯的公司做副總要強很多。

　　02

　　只愿收割不愿收購

　　半導體是國家大力鼓勵的產業，盡管現在行情低迷，但企業普遍估值甚高。現在下行周期估值不高，買賣雙方多有地產行業里那般追漲殺跌的惜售情結。而且有并購意愿的企業一般效益不好或者出現虧損，這種資質不好的企業要么沒有產品，要么沒有像樣的的知識產權，即便交易了價值也似乎不大。

　　對很多國內企業來講，其實挖墻角比競購輕松、劃算得多。如果確實有買家在意的資產，大不了向核心團隊砸出翻倍的工資，挖走幾個關鍵人才就可以短時間內復刻出來。

　　甚至靠挖人來獲取技術都算是講究人，不地道的直接去“順”。要是實在靠挖人無法解決問題，那就再等等，等著標的價格打折到腳踝價，甚至等倒掉再來撿便宜。

　　03

　　沒有買賣就沒有清算

　　這些年半導體重頭投資主要集中在制造領域，現在恰恰是制造領域沒有發生像樣的并購。中國半導體產業史上，在制造領域的重頭并購只有2起：華虹NEC與宏力合并，這是國企與央企之間的合作；中航微被華潤收購，這是央企之間的無償劃撥。這幾年也有些貌似以市價交易的并購和重組，如榮芯收購德淮等，但這些都是處理爛尾項目，也不是真正意義上的并購重組。

　　究其原因，很多重資產的制造項目背后都是國資在投資，如果企業效益好，地方政府、企業自然不愿意賣出。如果做得不好，政府投資會大幅貶值。處理國有資產流失，往往涉及領導，地方政府往往難以觸碰。地方既不愿意按市價處理，也不愿意讓它倒掉。因為一個制造項目投入至少幾十億，是地方重頭資產，國資管理非常嚴格，誰也不敢造成國資流失。如果相關的地方領導出事了，反而可以用破產等方式處理不良資產。如果主導項目的領導在位或者升遷，即便效益不好，甚至成為累贅，也只能硬撐著。因為只要不倒閉，不交易就不會坐實國資流失。此處省略三千字......

　　曾經有過通過拍賣被交易的項目，那是因為原來做決策的地方主官已經出事，承擔了國資流失的責任。還有一些爛尾并購，為了不造成國資流失，采用地外損失地內補的方式，變相給于接盤企業補償促成了交易。所以最應該并購重組的制造項目，一般情況下沒有辦法交易。即便這兩種處理模式的并購未來也很難再出現。

　04

　　思考

　　中國半導體并購難，既有體制機制原因，也有文化與資本市場的原因。盤點國內真正算得上成功的并購，恰恰是聞泰收購安世、君正收購矽成、韋爾收購OmniVision這種中國企業并購國際企業的案例。

　　那些能級不高、資金不足、人才不夠，沒有任何希望的項目，應該有一套從政策上松綁、流程上創新、法律上護航的并購機制。此外，也要從資本市場著手，想辦法降低上市公司的并購門檻，不能一上市就拿到了免死金牌，不管企業好壞，公司估值先高到天上去，公司業績再差也并購不了。

　　寒冬是自我凈化的良機，長期存在的問題往往在危機中嚴重到無法回避。希望各方面都要抓住產業調整的時機，推動半導體企業并購重組，推動中國半導體產業做大做強。

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