中芯國際（0981．HK／688981．SH）北京時間 8月 11 日晚，長橋港股盤后發(fā)布 2022 年度第二季度財報（截至 2022 年 6月），要點如下：

1、整體業(yè)績： 收入和毛利率，雙雙達到指引上限。中芯國際本季度實現(xiàn)收入19．03億美元，環(huán)比增長3．3％，收入端達到公司指引預(yù)期上限（1－3％）。公司本季毛利率有所回落，39．4％，毛利率同樣達到公司指引預(yù)期上限（37－39％），好于市場預(yù)期（38．24％）。

2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自于出貨量的提升。二季度在疫情的影響下，產(chǎn)能的擴充為公司的出貨量增長提供了保障。而本季度產(chǎn)品價格的增長出現(xiàn)了停滯，整體行業(yè)出現(xiàn)見頂跡象。通過成本分拆，本季度毛利率的下滑主要是來自成本端的提升，其中公司本季度資本開支的提升，直接帶來了固定成本項的增長。產(chǎn)能利用率方面，二季度產(chǎn)能利用率從過往的滿載，下滑至97．4％。由于公司在二季度仍保持擴產(chǎn)的節(jié)奏，海豚君認為本季度產(chǎn)能利用率的下滑主要是上海疫情等因素的影響。

3、業(yè)務(wù)進展情況：手機拖累弱化，12寸仍是公司重心。本季度智能手機業(yè)務(wù)占比繼續(xù)下滑至1／4，雖然上半年手機市場表現(xiàn)低迷，但隨著公司手機業(yè)務(wù)占比的減小，對中芯國際的影響也在逐漸弱化。二季度隨著新產(chǎn)能的釋放，公司12寸的收入占比提升至接近7成，并仍將是公司未來的發(fā)展重心。隨著《芯片法案》等事件的影響，進一步推動芯片本土制造的需求，本季度中國內(nèi)地及香港地區(qū)的客戶占比創(chuàng)歷史新高。

4、下季度指引：中芯國際預(yù)期 2022 年第三季度收入環(huán)比增長0－2％（對應(yīng)19．03－19．41 億美元），毛利率38－40％。收入端指引略低于市場預(yù)期（19．55億美元），而毛利率指引優(yōu)于市場預(yù)期（36．31％）。

整體觀點

中芯國際，本季度業(yè)績整體合格。本季度收入端和毛利率，兩方面雙雙達到了公司指引的上限，但同時也沒有明顯超預(yù)期的表現(xiàn)。

長橋海豚君通過對中芯國際的業(yè)務(wù)分拆，公司本季度收入的增長主要來自于產(chǎn)能的擴充，而在價格端并沒看到明顯的帶動影響。換言之，公司產(chǎn)品（晶圓）過往幾季度的連續(xù)上漲價格，在本季度開始出現(xiàn)停滯的跡象。而在價格不增，產(chǎn)品成本上升的情況，公司本季度的毛利率也已經(jīng)開始回落。

庫存持續(xù)走高，價格增長開始停滯，都暗示著行業(yè)見頂?shù)嫩E象。也正如，公司在本次財報中行業(yè)風(fēng)險提示，“這一輪周期調(diào)整至少要持續(xù)到明年上半年”。

短期看，中芯國際給出了下個季度的指引。公司三季度收入環(huán)比增長0－2％，毛利率38－40％。結(jié)合此前聯(lián)電給的三季度指引看（價格不增，出貨量不增），海豚君認為中芯國際三季度的收入增長主要來自于出貨量的提升，公司在三季度仍將擴產(chǎn)。

中長期看，在行業(yè)下行階段中，中芯有一定的alpha。行業(yè)進入下行階段中，漲價的邏輯已然不在。而中芯國際的alpha，主要在量的層面，來自于出貨量增長和產(chǎn)能的擴充。由于中國半導(dǎo)體市場需求占全球3成以上，而中國本土企業(yè)的芯片產(chǎn)能占比不到10％。而隨著《芯片法案》等事件的發(fā)酵，加劇國內(nèi)半導(dǎo)體廠商把訂單優(yōu)先調(diào)整至國內(nèi)本土制造廠，以保證供應(yīng)鏈的安全。因此受益于大量的國產(chǎn)替代需求，中芯國際仍將繼續(xù)進行產(chǎn)能擴充。

海豚君認為雖然行業(yè)下行，對公司和產(chǎn)品價格有β的影響，但量的擴充也有望給中芯國際在下行的市場中帶來α的增益。

關(guān)于本次財報，長橋海豚君主要關(guān)注以下幾個問題：

1、整體業(yè)績vs市場預(yù)期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產(chǎn)能利用率，是否有超預(yù)期表現(xiàn)？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？上海等多地疫情影響，公司的產(chǎn)能利用率情況怎么樣？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率能否達到預(yù)期，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？

4、業(yè)務(wù)開展情況：中芯國際各下游表現(xiàn)如何？國內(nèi)半導(dǎo)體客戶的進展如何？

5、經(jīng)營業(yè)績方面：中芯國際本季度經(jīng)營面有什么變化？存貨和應(yīng)收賬款是否合理？EBITDA的情況如何？

以下是詳細分析

一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標1：收入端

2022年第二季度中芯國際實現(xiàn)營收19．03億美元，環(huán)比增長3．3％，達到公司指引預(yù)期上限（1－3％）。價格端的增長開始出現(xiàn)停滯，而公司本季收入增長主要由出貨量提升帶動。晶圓的出貨量提升，主要來自于公司擴產(chǎn)。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅(qū)動力：

（1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到1887千片，環(huán)比增長2．5％。

（2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1009美元，環(huán)比增長0．8％。

從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅(qū)動力來自晶圓出貨量的提升。上半年公司資本開支總數(shù)達到25億美元，新增折合8寸片5．3萬片月產(chǎn)能。產(chǎn)能的擴充，是公司出貨量提升的主要原因。而價格端的增長趨勢明顯走弱，本季度單晶圓收入基本與上季度持平，也暗示本輪芯片行業(yè)的上行周期出現(xiàn)見頂?shù)嫩E象。

展望三季度，中芯國際給出了收入環(huán)比增長0－2％的季度指引，對應(yīng)下一季度公司有望實現(xiàn)營收19．03－19．41億美元，略低于市場一致預(yù)期（19．55億美元）。結(jié)合聯(lián)電法說會對下季度“價格端不增長”的預(yù)期，海豚君認為中芯國際在三季度的增長主要來自于產(chǎn)能端擴充。中芯國際在下季度仍將保持擴產(chǎn)的節(jié)奏，但由于行業(yè)出現(xiàn)見頂跡象，公司擴產(chǎn)節(jié)奏可能略低于市場預(yù)期。

核心指標2：毛利率

2022年第二季度中芯國際的毛利率為39．4％，環(huán)比下降1．3pct，好于市場一致預(yù)期（38．24％）。

對公司進行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利＝單片晶圓收入－單片固定成本－單片可變成本

（1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1009美元，環(huán)比增長8美元／片。

（2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為220美元，環(huán)比增長6美元／片。

（3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為391美元，環(huán)比增長11美元／片。

（4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為398美元，環(huán)比減少10美元／片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，中芯國際本季度毛利率／單片毛利是這七個季度首次下滑，毛利的下滑主要由于公司單片可變成本和單片固定成本的增加。

半導(dǎo)體上行周期出現(xiàn)見頂跡象，中芯國際的產(chǎn)品價格增長出現(xiàn)停滯。而本季度的單片可變成本的提升主要來自于制造成本端，固定成本的提升主要由于本季度一部分產(chǎn)能的擴充帶來的資本開支提升。展望三季度，中芯國際給出了毛利率38－40％的季度指引，優(yōu)于市場一致預(yù)期（36．31％）。在半導(dǎo)體出現(xiàn)見頂跡象的情況下，公司能給出這個指引實屬不易。反觀聯(lián)電給的下季度毛利率指引，已經(jīng)低于二季度的毛利率。在美國《芯片法案》等一系列措施下，國內(nèi)芯片廠會優(yōu)先選擇中芯國際等國內(nèi)芯片制造產(chǎn)能，以保證自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。受益于國內(nèi)廠商訂單的填充，中芯國際的產(chǎn)能利用率和毛利率具有一定的抗風(fēng)險性。

核心指標3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿產(chǎn)的現(xiàn)象。而今隨著半導(dǎo)體出現(xiàn)下行跡象，下游廠商的訂單調(diào)整將直接影響芯片制造廠的產(chǎn)能利用率。

2022年第二季度中芯國際的產(chǎn)能利用率97．1％。雖然本季中芯國際的產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑，但海豚君認為公司產(chǎn)能利用率的下滑不是因為訂單需求減少，而是因為二季度的上海疫情等不穩(wěn)定因素對生產(chǎn)造成一定影響。

為什么說是疫情影響更大，而不是訂單減少？因為本季度公司并沒減緩擴產(chǎn)的節(jié)奏，經(jīng)海豚君測算，中芯國際在本季度進行了中個位數(shù)的產(chǎn)能擴充。

展望三季度，疫情的影響在三季度逐漸褪去，而公司部分工廠未在二季度進行的歲修可能會放到下半年進行，這可能會對產(chǎn)能利用率產(chǎn)生一點影響。而從中長期看，在美國《芯片法案》等一系列措施下，國內(nèi)芯片廠會優(yōu)先選擇中芯國際等國內(nèi)芯片制造產(chǎn)能，以保證自身供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。受益于國內(nèi)廠商充足的訂單需求，中芯國際將繼續(xù)擴充產(chǎn)能，而公司的產(chǎn)能利用率也有一定的抗風(fēng)險性。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2．1各下游市場方面：手機業(yè)務(wù)的拖累越來越小

本季度中芯國際的智能手機業(yè)務(wù)收入占比繼續(xù)下滑至25．4％，智能手機業(yè)務(wù)對公司業(yè)績的影響繼續(xù)變小。而在各板塊中，其他業(yè)務(wù)收入仍是公司第一大收入來源，占比繼續(xù)提升至34．6％。這其他業(yè)務(wù)中，主要包括汽車、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域，反應(yīng)在新能源車等帶動下的旺盛需求。

在通脹和疫情等不穩(wěn)定因素影響下，全球手機市場本季度出現(xiàn)高個位數(shù)的下滑。受全球手機市場不景氣的影響，智能手機業(yè)務(wù)在中芯國際中的占比繼續(xù)下滑至1／4。隨著智能手機業(yè)務(wù)的下滑，以及新能源、IoT等業(yè)務(wù)的增長，中芯國際的業(yè)務(wù)抗風(fēng)險性增強。

2．2各晶圓尺寸：12寸晶圓持續(xù)擴產(chǎn)中

中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節(jié)點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節(jié)點的收入變化情況。

本季度中芯國際12寸晶圓收入占比繼續(xù)提升，達到了68．3％。從產(chǎn)能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在12寸晶圓。12寸產(chǎn)品的收入占比繼續(xù)提升，主要得益于本季度擴充的新產(chǎn)能基本以12寸為主。

本季度中芯國際12寸晶圓收入再創(chuàng)歷史新高，達到13億美元，環(huán)比增長6％，是公司收入增長的最主要來源。

2．3各地區(qū)分布情況：國產(chǎn)替代持續(xù)走高

中芯國際的內(nèi)地及香港地區(qū)客戶收入占比，本季度再次提升至69．4％，創(chuàng)歷史新高。H廠商受限制后，內(nèi)地及香港地區(qū)占比一度下跌至55％左右，而現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)接近7成。一方面表明，中芯國際目前客戶結(jié)構(gòu)上相對穩(wěn)定，以國內(nèi)客戶為主；另一方面表明，國內(nèi)其他客戶目前已經(jīng)填補了H廠商的缺口，并仍在提升。

海豚君認為，隨著美國《芯片法案》等事件影響，為了保證自身的供應(yīng)鏈安全，越來越多的國內(nèi)廠商會優(yōu)先選擇中芯國際等國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)能。中國內(nèi)地及香港地區(qū)客戶，在中芯國際的收入份額將繼續(xù)提升。

三、經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

3．1經(jīng)營開支：基本持平

從經(jīng)營開支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營開支是2．11億美元，環(huán)比基本持平。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出1．87億美元，一般及行政開支1．19億美元以及消費及市場推廣開支0．09億美元。研發(fā)費用和一般及行政費用都有所提升，其中一般及行政費用的提升主要來自于新廠試經(jīng)營和疫情防控成本的增加。

本季度經(jīng)營開支基本持平，其他經(jīng)營收入的增加，大致抵消了經(jīng)營費用端的增長。而公司本季其他經(jīng)營收入（凈額）項目的變化，主要是由于公司本季度的政府項目資金增加了0．55億美元。

3．2經(jīng)營指標：存貨持續(xù)走高

從經(jīng)營指標角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨14．49億美元，環(huán)比增長10％；

②中芯國際本季度應(yīng)收賬款12．10億美元，環(huán)比增長2．4％。

③結(jié)合資產(chǎn)負債表中存貨＆應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨／收入和應(yīng)收賬款／收入分別為76．1％和63．6％。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨從去年下半年以來有明顯提升，年初至今已經(jīng)增長21．36％。

二季度公司的存貨繼續(xù)上升，而出貨價格的增長停滯。從存貨和產(chǎn)品價格，兩方面都表明行業(yè)顯現(xiàn)見頂?shù)嫩E象。

3．3 EBITDA指標：利潤和折舊各占一半

從EBITDA的角度看，二季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到12．20億美元，繼續(xù)維持高位。

分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度兩項環(huán)比都保持平穩(wěn)。經(jīng)測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達到64．1％。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點，公司的利潤有一部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。

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