2月9日盤后，PCB龍頭深南電路公布定增結果。公司本次募得超過25億元資金；發行價格較當日收盤價僅折價4％。
特別值得注意的是，本次發行對象名單堪稱“豪華天團”：以國家集成電路基金（俗稱大基金）二期為首認購3億元之外，小摩、UBS AG、BNP等外資，以及財通、中歐、諾德等一眾等一眾基金公司也現身。
而這，也是國家大基金虎年的第一單。
其實在2021年4月底，筆者曾探討過PCB（印刷電路板）與覆銅板的機遇，如今PCB板塊公司大多有較好的漲幅。
那么立足當前，著眼長遠，PCB行業又有什么新趨勢、新亮點、新發展呢？
我們知道，PCB，上承電子元器件，下接電子終端，因此本文首先從PCB下游需求入手，重點研究汽車電子這一核心推動力，再結合上游原材料價格變化，對PCB行業中短期盈利水平與中長期景氣度做出判斷。
其次，作為電子產品之母，PCB在相當大程度上反映了一個國家或地區IT產業的技術水平，而中國大陸已然成為全球PCB產業重心所在，所以我們還需討論全球產業的轉移和國產替代的加持。
另外，FPC，即柔性電路板（Flexible Printed Circuit），作為PCB的重要分支，性能優越，產業規模上升速度快于PCB整體行業，也值得我們進一步探究。
最后，我們簡要介紹部分業內龍頭公司，優質PCB廠商在多因素加成下，具備核心競爭優勢及長期高成長性，感興趣的朋友可以自行跟蹤。
以下為本文目錄及正文部分。僅供信息交流，不構成任何交易建議。
（一）需求端多點開花，新能源汽車蓬勃生長
（二）下游多強勢客戶，PCB處產業鏈弱勢地位
（三）原材料到頂與成本轉嫁，PCB廠商盈利修復
（四）產業轉移和國產替代
（五）最突出細分：FPC
（六）重點關注企業
01需求端多點開花，新能源汽車蓬勃生長
2021年，在經濟復蘇的大局下，PCB需求端多點開花。例如PC同比增長15％，智能手機也探底向上，國內銷量3．14億部，同比增長3％，結束連續三年的同比下滑頹勢，新能源汽車更是同比增長近160％，強勢帶動PCB行業同比增長超20％，為近11年以來增幅最大的一年。
PCB下游需求是極度廣泛的，但主要在于三方面，通信電子、汽車電子、消費電子，共計占到約三分之二的份額，直接決定了 PCB 行業的景氣度。
通信電子中，新基建之首5G基站當然是最具代表性的，因為5G通信的頻率更高，對于PCB的性能需求更大，且5G基站用PCB的單價要高于4G基站，維持大規模需求。
根據工信部本月的最新數據，2021年，我國全年新增5G基站數達到了65．4萬個，累計建成開通5G基站142．5萬個。5G網絡已覆蓋我國全部的地級市城區，超過98％的縣城城區和80％的鄉鎮鎮區，5G手機終端連接數達5．18億戶，這相當于自5G牌照發放之日起，平均每天新增入網手機達54萬部之多。
根據《“十四五”國家信息化規劃》，5G用戶普及率預計將在2025年達到56％，目前看來用戶量很可能會超過預期，Prismark預計的則是到2024年通訊PCB產值達到278．4億美元。就2022年而言，運營商規劃的5G基站年度建設數也將達到峰值，可能會超過100萬座。
消費電子方面，在以可穿戴設備、AR／VR設備為新增長的前景下，消費電子PCB市場整體依舊穩中向好。
我們在21年6月的專欄文章中就已經判斷，元宇宙的基礎之一VR將會超預期爆發，事實也確實如此，近幾個月在股市異常火爆，而元宇宙也提高了AR／VR設備的PCB增長。
由于AR與VR設備對精度和反應速度要求高，需要在有限的空間內集成大量的電子元器件，因此要求性能更高的PCB板，如高端HDI板和FPC。根據HIS對Meta Oculus Quest 2的測算，單設備PCB成本約為30美元左右，占設備成本比重約9％，可切實受益元宇宙帶來的的新消費需求。
最后，在新能源汽車對傳統燃油車超高速滲透下，三大下游之一的汽車電子，成為需求端中拉動PCB市場景氣度的最核心動力。
汽車行業里，電動化、智能化、輕量化、聯網化四大趨勢貢獻了汽車電子PCB的增量來源，其主要外在表現為新能源汽車快速滲透和單車PCB價值量提升兩大特征。
第一點，我國對于未來五年新能源汽車增速預測為40％，但事實上，市場銷量遠超這一規劃。據乘聯會的消息，2021年全年，我國新能源車零售298．9萬輛，滲透率達到14．8％，較2020年5．8％的滲透率提升翻倍不止，2022年，銷量則有望突破600萬輛，汽車市場繼續加速向新能源化轉型。
第二點，傳統燃油車的PCB板以普通多層板、雙面板居多，單車用量是0．6－1平方米，因而PCB的價值量較低，約為400－600元人民幣／車。而在新能源汽車中，ADAS、電驅系統、電控系統和動力電池模組中需要使用PCB的數量都遠高于傳統汽車，汽車導航系統、雷達、攝像頭、顯示屏、安全氣囊、繼電器及各大控制部件等均對PCB需求量提高，PCB使用面積增加至3－5平米，且對性能有更高的要求，單車PCB價值量超過了2000元。
例如特斯拉Model3中，僅ADAS傳感器的PCB價值量就在536－1364元之間，顯著高于傳統燃油車。
在上述兩因素疊加下，根據億歐、EVTank、伊維智庫、Prismark、CPCA、天風證券等機構測算，新能源汽車PCB板2020－2025年市場空間CAGR為51％，增長迅猛，這也帶動了整體汽車電子PCB產值年均10％的擴張，在中長期，汽車PCB市場規模大概率突破千億。
02下游多強勢客戶，PCB處產業鏈弱勢地位
中國PCB行業格局很差，前十名市占率僅僅50．71％，競爭可謂非常充分，這就導致了業內公司在產業鏈中議價能力較弱，盈利能力與風險轉移能力下降。
PCB行業下游雖眾多，但在通信電子、消費電子、汽車電子這三方面主要客戶多有規模壟斷性質的例如華為、中興、蘋果、特斯拉、京東方等這種行業格局月朗星稀的強勢巨頭，因而PCB廠商的話語權遠低于下游，有的業內公司甚至更像是服務業而非制造業。
下游客戶比較有代表性的例如面板龍頭京東方。
面板行業這些年經歷了“美國起源－日本發展－韓國超越－中國臺灣崛起－大陸發力”的趨勢，目前韓國退出、中國臺灣停滯之期，大陸產能已經占據全球約三分之二，京東方和TCL華星光電成為了全球雙寡頭。且行業內已經形成超額的資本壁壘、供應鏈壁壘、技術壁壘等，阻攔新進入玩家。
因而，在這種供給收縮、龍頭集中、需求穩定擴張的情況下，面板行業相比以往，愈發偏向成長而弱化周期，話語權也逐步抬升，尤其是在對比上游PCB混戰的局面下。
在面板技術路徑上，Mini LED由于顯示效果優秀、亮度均勻、壽命長、功耗低等優勢，成為背光市場、大尺寸屏幕、高端領域的主流方案，且有望向手機端邁進。據Arizton的預測，2021－2024年，全球Mini LED的市場規模有望從1．5億美元提升至23．2億美元，年復合增長率高達149％，是面板行業不可忽視的新成長曲線。
2021年底，京東方總裁劉曉東的演講中，提及玻璃基制程，其精度非常高，其布線精度是普通PCB基產品的10倍，可以實現更細的像素間距，極大提升畫面的精細水平。
并且玻璃基板的材料和工藝特性決定了其較高的穩定性、長壽命、耐熱性、耐濕性等，相較傳統PCB基板實現了跨越式的提升。目前玻璃基板已經較為成熟并小規模量產，未來會逐步放量，應用于更多的使用場景，對PCB行業也算一個潛在風險。
除了下游，我們知道，PCB上游以覆銅板為主，而覆銅板的集中度較高，全球前十名廠商的合計市占率約75％，所以PCB易受到上下游擠壓，關注上游原材料價格的變化自然成為重點之一。
03原材料到頂與成本轉嫁，PCB廠商盈利修復
雖然產業鏈地位不高，但在需求端驅動下，21年A股PCB公司的營收增速平均達到了20％－30％。從主要的PCB上市公司訂單看，22年行業的同比增速是難以保持的，營業收入將會承壓。但利潤卻有修復空間，邏輯是成本端轉好。
覆銅板占據PCB成本的30％－40％，是最主要的原材料，而覆銅板的主要制作原料為銅箔、環氧樹脂和玻纖布，從2020年二季度開始，這三大原材料價格均大幅上漲。
銅箔主要是由于疫情造成了供需錯位，需求旺盛而供給不足，價格快速攀升，LME銅現貨結算價最高達到了10724．50美元／噸；環氧樹脂的供給端因為美歐寒潮，化工廠減產，需求端受益風電行業陸上風機和海上風機補貼的相繼取消而造成期限內搶裝，價格提高；玻纖布作為高耗能行業，行業格局也較集中，產能擴張較慢，因而在下游建筑、風機、交通等下游穩定上升的需求下，步入高價。
三大原料的高價使得21年覆銅板成本高企，PCB也因此受到侵蝕。但我們知道，大宗商品已經普遍到達近幾年高位，支撐繼續上行邏輯的邊際效應已經非常疲軟，且在疫情緩和、政策監管等因素影響下，銅箔、環氧樹脂、玻纖布價格或區間穩定、或松動下行，覆銅板和PCB企業的成本已經度過最艱難的時期，盈利能力回暖只是時間的問題。
另外，在21年原材料高價期間，覆銅板企業的利潤狀況遠好于PCB企業，原因在于各自行業格局不同，覆銅板企業可順利將成本轉移至下游并從中加碼，而PCB議價能力弱，轉嫁成本的能力自然也就緩慢，利潤受到擠壓。
但同時我們也要看到，有壓迫就有反抗，能力弱不代表一直受氣，從21年三季度起，PCB廠商已經加快與客戶協商漲價的步伐，逐步將壓力送往下游。所以，近兩年我們有望陸續看到PCB企業利潤的修復。
04產業轉移和國產替代
自80年代PCB行業起步以來，前兩個十年中，在家電、電子信息等產業帶動下，一早入局的歐美日PCB企業分別取得了15．9％、7．1％的年利潤平均增速，一片欣欣向榮，雞犬升天。
進入新世紀后的前十年，由于供給端進入者龐大，企業數量迅速增加，也就加劇了PCB行業的競爭程度，廠商利潤被壓縮，歐美日產能逐步向韓國、中國臺灣、中國大陸等具有勞動力成本優勢和產業鏈達標的亞洲國家和地區轉移，這一時期PCB行業CAGR僅為2．1％。
近十年來，在智能手機普及、可穿戴電子興起、通訊設施建設、汽車電子等產業的崛起下，PCB行業需求仍發展良好且往高附加值轉向，行業進一步整合，中國大陸也憑借著制造業紅利和工程師紅利包攬了大多數新增產能，尤其是中低端產能。
因此，PCB行業經歷了興起——蓬勃發展——競爭加劇——行業洗牌幾個過程，產業地區也從歐美日等發達國家向亞洲發展中國家轉移，我國則是承接這一產業轉移的中心地區。二十年里，中國大陸PCB產值不斷抬升，市占率從不到10％上升到超過50％，拿下半壁江山。
但是，我們也要清醒地認識到，我國目前的PCB產品中多為技術含量較低的產品，與歐美日韓等國差距仍然存在，所以未來需要爭取更多高端產能的轉移和挖掘，國內PCB企業仍有很大潛力取得更卓越的成就。
另一方面，我國的電子信息制造業規模已經雄踞世界第一，在百年未有之大變局到來之際，中美摩擦加劇，為了我國電子供應鏈的安全，PCB這個起到關鍵作用的行業必須掌握在自己手中，在國產替代的要求下也促進了大陸PCB的整體進步。
并且，在PCB最關鍵的下游汽車電子領域，我國新能源汽車產量全球第一，而且在技術、產業鏈、配套基礎設施等方面均處于領先優勢，這也非常有利于本土PCB供應商抓住這一機遇，利用政策優勢、地理優勢、成本優勢、供應穩定性、服務優勢等，同我國新能源汽車一起邁入快車道。
05最突出細分：FPC
FPC（柔性電路板）是以聚酰亞胺或聚酯薄膜等繞行基材制成的印刷電路板，與傳統PCB硬板相比，具有配線密度高、體積小、輕薄、裝連一致性、可折疊彎曲、可立體組裝等優勢，在產品的造型設計和可靠性設計方面有明顯的突出點，符合下游電子行業智能化、便攜化、輕薄化的趨勢，因此成為近年來PCB行業各細分產品中增速最快的品類。
自2009－2019年，全球FPC產值復合增速為6％，高于4．1％的PCB整體行業增速，且目前已經占據約20％的PCB產值。
FPC主要應用在顯示／觸控模組，指紋識別模組、攝像頭模組，終端應用集中在智能手機、汽車電子、消費電子、VR／AR等領域。
智能手機是FPC最大的用武之地，已經滲透進天線、按鍵、電池、LCD面板、攝像頭模組、屏下指紋模組、無線充電模組等環節，且數量逐漸增多。以iPhone中FPC為例，早期iPhone 4僅有10根，到了iPhone XS已經增長到24根。
在汽車電子領域，隨著汽車電動化、智能化發展，FPC在車載領域的用量不斷提升，應用范圍涵蓋車燈、顯示模組、動力控制系統、傳感器、高級輔助系統等相關場景。
其實，新能源汽車中FPC與PCB最核心區別的應用是在動力電池線束方面，早在 2018 年，寧德時代和比亞迪就已經在pack環節批量化應用 FPC。出于成本壓力和能量密度要求，而FPC具有高度集成、自動化組裝、規模化降本、效率高、安全可靠、輕量化等優勢，因此對于傳統銅線線束的小革命替代更在進行時。
通常一輛新能源汽車的電池模組使用量在6－16個之間，每個模組使用1－2個FPC，預計到2025年和2030年，國內采用FPC動力電池方案的新能源汽車將達到800－900萬輛和1800－2000萬輛。
在VR／AR領域，主要因為輕量化和散熱性需要，FPC用量順勢提升，參考智能手機，預計AR／VR設備中單機FPC用量可能會達到10條以上，部分高端機型可能超過20條。
我國的FPC企業在國際上也逐漸掌握了話語權，其中鵬鼎控股位列第一梯隊，主要供應蘋果與華為，其他廠商例如弘信電子、景旺電子、崇達技術等也在陸續承接國外產能，繼續做大做強。
06重點關注企業
1、鵬鼎控股
公司全球第一大PCB生產企業，為全球范圍內少數同時具備各類PCB產品設計、研發、制造與銷售能力的專業大型廠商，主要產品范圍涵蓋FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、COF、Rigid Flex等多類產品，在FPC細分行業占比23％，具備為不同客戶提供全方位PCB產品及服務的強大實力。
下游包括通訊用板、消費電子及計算機用板等，廣泛應用于手機、網絡設備、平板電腦、可穿戴設備、筆記本電腦、服務器／儲存器及汽車電子等下游產品中，其中與蘋果更是進行了深入綁定，營收占比達到6－7成。在產能方面，鵬鼎具有淮安、高雄、秦皇島、深圳等多個制造基地或擴產項目，為未來的增長提供動能。
2、深南電路
深南電路是全球前十大PCB廠商，2020年在全球PCB廠商中排名第8，市占率約2．5％，擁有PCB、PCBA、封裝基板三項業務，形成了“3－In－One”業務布局，從PCB業務延伸至上游封裝基板、下游電子裝聯，增大盈利區間。
深南技術實力優秀，在PCB硬板上最高量產的層數可達到68層，超過同行的56層，PCB平均單價3912元／平米也遠高于可比公司的1322元／平米。下游客戶主要是通信、汽車電子、醫療等領域，尤其在汽車電子領域，已經完成了多家戰略重點客戶的認證與導入，客戶開發速度明顯提升。
3、東山精密
東山精密1980年通過基站天線和濾波器起家，之后業務轉型，在2016和2018年先后通過收購Mflex和Multek進入PCB領域，深耕蘋果，目前是全球前三的FPC廠商，除了PCB業務，還有觸控面板及液晶顯示模組、LED顯示器件等業務。
公司成立了汽車業務協調小組，準備長期聚焦汽車電子業務，目前已經獲得了國內外其他客戶的新訂單，布局了新產能，未來力求在汽車領域有更大的突破。
4、景旺電子
優質PCB龍頭，是國內少數產品類型覆蓋剛性電路板、柔性電路板和金屬基電路板的廠商。在FPC領域，公司進行了中長期有序擴產，擁有深圳、珠海富山、龍川、珠海雙贏生產基地，并迭代高端化產品結構。下游客戶包括華為、海拉、天馬、OPPO、vivo、富士康、海康威視、西門子、法雷奧、德普特等國內外知名企業。
5、弘信電子
弘信電子是專業從事FPC的研發、設計、制造和銷售的高新技術型企業，戰略上向“FPC＋”拓展，成立了柔性電子研究院，對柔性材料進行重點突破，其控股公司廈門弘信創業工場投資股份有限公司是國內最成功的移動互聯產業鏈整合平臺之一。公司正持續突破車載動力電池用FPC、OLED用FPC、mini LED 用FPC、可穿戴設備FPC、車載智能FPC等高端業務，將車載戰略作為公司重點發展戰略。
6、興森科技
興森科技近幾年利潤增長非常快，毛利率也穩定在30％以上，主要業務是PCB和半導體，是國內最大的印刷電路樣板生產商。研發投入高，在高密度超薄封裝基板、半導體測試板、400G光模塊印制線路板以及5G天線印制線路板等方面均保持領先水平。