念念不忘，終有回響。
2021年12月，港股迎來歲末最后一批掛牌潮。新經濟賽道依然矚目、拔得頭籌者更是焦點。比如AI第一股商湯科技，植發第一股雍和醫療。
然上市，只是長征第一步。除了速度、運氣，價值成色如何呢？
01
升降之間
2021年12月30日，商湯科技登陸港交所，首發價3．85港元／股。首日上漲7％，次日、三日大漲33％和41％，第四日漲5．81％。
四個交易日翻倍，熱度或出乎一些人意料。要知道，12月29日的暗盤交易中，商湯科技股價一路走低，以3．81港元收盤，跌破發行價。
不過，2022年1月5日，商湯科技大跌15％，收報6．97港元／股；6日又大漲14．06％，收報7．95港元／股。之后五個交易日，一漲四跌，截止1月14日15：12分，其股價為6．97港元。
市場觀望情緒濃郁，漲不動了嗎？
招股書顯示，商湯科技12輪投資均為優先股，且均簽有對賭協議。其中，A－1、A－2系列及B－1系列優先股持有者要求商湯科技必須在B－1系列發行日期五周年前完成IPO，否則有權在2021年10月10日開始贖回；B－2、B－3系列優先股，C－1系列至C－Prime系列優先股贖回日期均為2022年1月25日。
換言之，商湯科技背負了太多“期望”。
當然，也有期待底氣。Frost＆Sullivan報告顯示，2020年，商湯科技是亞洲收入排名最高的AI公司，且在中國計算機視覺市場占據11％份額。
但回頭看，其上市并不輕松。
2021年12月10日，美國財政部以所謂“侵犯人權”借口，對其實施投資制裁。受此影響，商湯科技上市延遲數日。
這是美商務部二度制裁商湯科技，霸道行徑反向引燃了市場支持情緒。
中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林認為，商湯集團股價上行意味著資本市場已達成共識，盡管人工智能還有很長的路要走，但資本已有意為其“護航”。
行業分析師郝瑞則表示，市場問題，終究要市場解決。除了民族大義，“護航”根本還在企業價值底色。
的確，需要警惕情緒投資的時效性。比如同樣港股上市的快手，頂著國民級、新新人類短視頻王者光環，發行價115港元，對應市值5000億港元，卻吸引了140萬投資者，認購1．28萬億港元。
掛牌后，快手股價很快達到417元高點。但好景不長，隨著互聯網軟件類公司集體下跌，快手也調頭向下。疊加持續虧損、模式短板，看空聲泛起，最新股價85．45港元，早已破發。
02
百億虧損、高管高薪酬
規模效應有多遠？
顯然，光環期許外，護盤、漲盤根本是打鐵自身硬。
2018年、2019年、2020年、2021年上半年，營收分別為18．5億元、30．3億元、34．5億元、16．52億元。逐年遞增，成長性值得肯定。
然同期分別虧了34．28億元、49．63億元、121．58億元和37．03億元，三年半年合計虧損242．52億元。
即使扣除股份支付費用以及優先股公允價值變動后，報告期內經調整虧損凈額也達2．21億元、10．37億元、8．78億元以及7．26億元，累虧28．62億元。
與快手類似，商湯科技也有持續虧損魔咒。
行業分析師李晨表示，當下以商湯為代表的絕大多數AI企業無法解決虧損問題，原因在于龐大的費用投入，與有限的商業化應用場景。
“AI落地場景碎片化，不同用戶需求不同，項目間的明顯差異導致復用性差，定制化方案多于標準化方案，由此成本高企。伴隨企業業務增加、易陷入越賣越虧、最終入不敷出。”李晨補充道。
不算虛言。報告期內，商湯科技研發投入分別為8．49億元、19．16億元、24．54億元以及17．72億元，分別占收入的45．9％、63．3％、71．3％、107．3％；銷售費2．05億元、4．53億元、5．37億元及2．92億元；管理費4．52億元、7．66億元、15．9億元以及14．43億元。 費用支出呈上漲之勢。
三費費用率，從81．27％快增至212．29％；以管理費增速為例，2021上半年為87．35％，3年前為21．4％。即便全部扣除薪酬及股權影響，管理費用率2020H和2021H也達53．9％、31％。
不禁疑問，經營效率是否有待提升？規模增長的質量如何？離真正的規模效應還有多遠？
發問并不突兀。
看看近期沸沸揚揚的高管高薪質疑。
根據招股書，截至2021年6月30日止六個月，商湯科技董事會執行主席、行政總裁徐立薪酬總計為5．12億元，首席科學家王曉剛的薪酬總計3．75億元，董秘徐冰的薪酬總計為3．05億元。
結合聯想集團的楊柳億元年薪事件，上述高薪酬的敏感性不言而喻。
不過，薪酬與年薪并不等同，其包括薪金及工資、酌情花紅、以股份為基礎的薪酬開支、社會保障成本、住房福利及雇員福利等。
聚焦上述三高管薪酬，“以股份為基礎的薪酬開支”占了大頭，以2020年為例，分別為3．53億元、1．58億元、1．58億元。
換言之，上述不是常態化的薪酬水平。
但依然很扎眼，真的需要這么高薪酬嗎？創造的價值匹配嗎？上市之后又怎么走？
需要看到，持續虧損的商湯還有不少需要提升的地方，需要花錢的地方也多。
雖是細分賽道王者，天外依然有天。以2020年業績為例，其收入僅相當于海康的5％、大華的13％。近50億水平的營收規模，如放在A股科創板算是“小微”類型。
應收賬款持續上升，也值得警惕。截至2018年底、2019年底、2020年底和2021年6月30日，商湯科技的貿易應收款余額分別為13．32億元、26．25億元，37．48億元和39．26億元。為當期營收比例的72％、86％、109％、238％。
拋開壞賬風險、現金流壓力，產品話語權、市場影響力是否亟待提升？
放眼AI賽道火熱，前景廣闊的同時，白刃競爭肉眼可見。“AI四小龍”各有絕技，且也在奮戰IPO，不容輕視。擴容維度看，更有華為、海康等AI龍頭環伺。
簡言之，市場不缺替代者。商湯科技的王冠維護，價值自證剛剛開始。
03
尷尬破發
低研發費用率
銷售費是萬能解？
“植發第一股”雍禾醫療，同樣不輕松。
2021年12月13日，雍禾醫療在港交所上市，發行價15．8港元，上市后一度沖至19港元／股。之后開始震蕩下行。
大轉折發生在2022年1月5日。
當日盤后，其公告稱，有關全球發售穩定價格行動及穩定價格期已于2022年1月5日結束，聯席全球協調人部分行使超額配股權（“綠鞋”機制），涉及712．45萬股，占發售總數約7．5％；作價15．8港元／股，額外集資凈額達1．08億港元。
1月6日，剛失去綠鞋保護，雍禾醫療就大跌超16％，收于13．18港元。截至1月14日15：24分，其股價為12．56港元，依然尷尬破發。
公開信息顯示，“綠鞋”也稱“超額配售選擇權”，是發行人給予承銷商的一項權利，一種彈性機制安排，獲得此權利的承銷商可按照同一價格超額發售不超過本次發行數量15％的股票。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，綠鞋機制的主要動機是為了平滑股價、穩定市場。
行業分析師林永表示，綠鞋是為新股保駕護航，一旦用完就意味著市場上最大買家離場。后面漲跌短期受市場情緒影響，長期則與基本面相關。
百濟神州就是綠鞋“失效”的例證之一。作為中國創新藥“一哥”，百濟神州2021年底在A股上市交易，引入“綠鞋機制”，授予承銷商中金公司為期30日的超額配售選擇權。但其首日即破發了。
那么，雍禾醫療能撐起市場期待嗎？保發與破發間，市場對這支“植發第一股”在觀望什么？
與商湯類似，雍禾醫療也在一條光鮮賽道上。
招股書顯示，2020年我國共進行植發手術51．6萬例，滲透率僅0．21％。國金證券研報認為，隨著“患者教育”提升，未來植發市場增長潛力巨大。預計2025年，中國植發醫療服務市場將達378億元。
問題在于，消費教育、市場培育成本也高。
看看毛利、凈利間的明顯反差，是否陷入營銷陷阱？
2021上半年，雍禾醫療整體毛利率達73．6％，同期愛爾眼科為48．74％，通策醫療為46．75％。植發“暴利”可見一斑。
但對比凈利則出現逆轉。2018年至2020年分別為5．73％、2．91％和9．97％。2021上半年，雍禾醫療營收10．53億元，歸母凈利4044萬元，凈利潤率3．84％。
毛利率73．6％ VS 凈利率3．84％，冰火落差問題就出在銷售費用上：2018年至2020年，雍禾醫療銷售及營銷開支占總收入比例分別為49．6％、53．1％和47．6％。2021上半年，銷售及營銷費達5．8億元，占比營收54．9％，營銷金額同比增長134％。
當然，大手筆投入帶動了營收。2018年到2020年分別為9．3億元、12．2億元和16．4億元，保持30％以上增速。2021上半年營收10．53億元，同比增長75．11％。
只是，營銷換增長的打法終有邊界，一味依賴無益企業可持續性。
已有邊際效應。雍禾獲客成本正在攀升，2018年至2020年分別為13181．37元、15091．84元和15378．76元。
更扎眼的，是低研發費用率。
2018年－2020年及2021上半年，雍禾醫療研發開支占收入的百分比分別為0．8％、0．7％、0．7％和0．6％。
說千道萬，不如白銀一片。植發也是一個技術活，品質活，創新活。雍禾醫療核心競爭力如何？后續成長力幾何？以可持續眼光看，資本怎不“用腳投票”？
04
探尋護盤良方
資本翻云覆雨，升降本是常態。
撥開迷霧，想念好股價“護盤經”，還是實力說話。
統計數據顯示，2021年，港股市場共迎97只新股上市，集資總額3264．11億港元，上市首日破發達44只，破發率45％。截至2021年12月31日，上市新股中破發新股有72只，破發率達74％。
可見，倡導價值投資、長期主義，市場選擇更加苛刻了。聚光燈下，優勝劣汰，容不下太多槽點短板。
雖賽道不同，但商湯科技、雍禾醫療都屬新經濟范疇，作為細分龍頭均具有成長力強悍、市場前景廣等優勢，但也背負費用高企、競品眾多、市場話語權、核心競爭力待提升等痛點。
上市只是第一步。如何查漏補缺、日拱一卒，才是兩者堅定內外信心、更大更強的關鍵。
細觀，也不缺護盤實力、向上眺望點。
聚焦商湯科技，AI產業化已在路上。
截至2021年6月30日，商湯已與30余家車企合作，并獲選為50多個車型的供應商。未來數年內，向2，000多萬輛汽車供應絕影產品，預裝其L2＋ ADAS產品的車型預計2022年實現量產。
同時，招股書顯示，“商湯科技已構建用于賦能IoT設備及驅動元宇宙（Metaverse）的多層基礎設施，以提升終端使用者體驗。截至2021年6月30日，SenseME及SenseMARS累計賦能超4．5億部手機及200多款手機應用程序。”
2021年11月23日，聯合創始人徐立給全體員工發了一份《商湯集團二五規劃草案總綱（2021－2025）》。第一，形成穩定的持續性盈利能力和均衡健康的業務結構；第二，成為國際領先的人工智能解決方案與技術服務提供商，促進社會AI化轉型。
雍禾醫療，同樣在深耕專業力。
目前其已建立一支由1233人組成的行業內規模最大的專業醫療團隊，其中包括246名注冊醫生及919名護士。
由此，優化主營服務 ， 挖掘新場景。董事長張玉曾表示，雍禾核心競爭力在于人才。
“產品可以克隆，模式可以模仿，而企業的內在精神氣質無法復制。只有守好自己的初心，堅持為發友提供最好的服務才能在不斷變化的環境中，找準自己的方向。”
沒錯，星辰大海就在腳下。方向，比努力更重要。
2022年，商湯科技、雍禾醫療負重前行、但不缺看點。
