專業(yè)IC測試領(lǐng)軍者,擴(kuò)充產(chǎn)能穩(wěn)步成長。利揚(yáng)芯片是第一家在A股上市的獨(dú)立第三方IC測試廠商,具備8/12英寸晶圓級測試能力和芯片成品測試能力,具備測試方案開發(fā)的能力,所測試產(chǎn)品的工藝涵蓋8nm、16nm、28nm等先進(jìn)制程。財(cái)務(wù)上,盈利能力出色,2020H1毛利率49．9%,顯著高于封測一體化廠商,隨著公司穩(wěn)步擴(kuò)充產(chǎn)能,業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入快車道。

封測工序分離,測試專業(yè)化大勢所趨。通用型標(biāo)準(zhǔn)SoC不能滿足消費(fèi)級和企業(yè)級市場的全部需求,IC行業(yè)已經(jīng)從標(biāo)準(zhǔn)品時代進(jìn)入到個性化、定制化的新時代。封裝企業(yè)的核心技術(shù)是專注于封裝工藝制程的研究,而IC測試公司的專長在于軟件和硬件的結(jié)合對產(chǎn)品做價值判斷,重點(diǎn)在于測試方案的開發(fā)。測試和封裝對研發(fā)人員的要求完全不同,代表著將封裝和測試兩個工序分離,分別交由專業(yè)團(tuán)隊(duì)來獨(dú)立完成是行業(yè)發(fā)展趨勢。

受益本土Fabless崛起,成長空間廣闊。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì),2019年中國集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)銷售額達(dá)到3,064億元人民幣,根據(jù)中國臺灣工研院的統(tǒng)計(jì),“集成電路測試成本約占到IC設(shè)計(jì)營收的6%-8%”,據(jù)此推算集成電路測試行業(yè)的市場容量約為184億元-245億元人民幣。這其中,中國臺灣地區(qū)等境外各類測試廠商占據(jù)了主要的市場份額,公司市場占有率約為0．95%-1．26%,市場占有率較低,但隨著國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,尤其以本土Fabless的崛起為代表,公司本地化服務(wù)客戶的優(yōu)勢將會逐漸顯現(xiàn)。

專利技術(shù)處于領(lǐng)先梯隊(duì),進(jìn)軍高端市場。利揚(yáng)芯片自成立以來,高度重視研發(fā),最近三年累計(jì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為9．11%,已累計(jì)研發(fā)33大類芯片測試解決方案,完成超過3000種芯片型號的量產(chǎn)測試。目前,利揚(yáng)芯片獲得已授權(quán)專利95項(xiàng),其中87項(xiàng)為實(shí)用新型專利,8項(xiàng)為發(fā)明專利,在56項(xiàng)測試專利中,有21項(xiàng)是核心測試專利。未來,利揚(yáng)芯片將繼續(xù)針對核心技術(shù)持續(xù)增加專利申請,打造自有知識產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)體系。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從中端向高端提升,推動公司的毛利率逐步提高。

投資建議:預(yù)計(jì)公司2020-2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為2．85、3．89和5．24億元;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤分別為66．2、93．6和134．8百萬元,給予推薦評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示:集成電路測試行業(yè)需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);公司客戶集中度較高、新客戶收入貢獻(xiàn)緩慢的風(fēng)險(xiǎn);公司測試技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

正文如下

1 封測工序分離,測試專業(yè)化大勢所趨

1．1 IC定制化推動封裝、測試分離

芯片測試是芯片質(zhì)量最后的保障。芯片測試在集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中起著必不可少的作用,每顆芯片都需100%經(jīng)過測試才能保證其正常使用,只有經(jīng)測試合格的成品芯片才能應(yīng)用于終端電子產(chǎn)品,真正體現(xiàn)出集成電路測試所扮演的守門員作用。

封測一體化廠商vs專業(yè)化測試廠商。封測一體公司更多專注于封裝領(lǐng)域的研發(fā),其測試更多是屬于自檢,也就是在封裝完成后進(jìn)行配套測試檢驗(yàn),測試的內(nèi)容主要是芯片的基本電性能測試和接續(xù)測試。而獨(dú)立第三方集成電路測試公司,專注于測試領(lǐng)域的研發(fā),且多為自主研發(fā)測試方案,在測試服務(wù)技術(shù)實(shí)現(xiàn)路徑上與封測一體公司存在差異,且在產(chǎn)業(yè)鏈的位置為獨(dú)立第三方,僅提供專業(yè)測試服務(wù),測試報(bào)告更加中立、客觀。

封測工序分離是大勢所趨。隨著技術(shù)快速地更新?lián)Q代以及IDM模式占據(jù)的市場份額進(jìn)一步縮減,集成電路行業(yè)已經(jīng)從標(biāo)準(zhǔn)品時代進(jìn)入到更加個性化、定制化的新時代,將封裝和測試兩個工序分開,分別交由專業(yè)團(tuán)隊(duì)來獨(dú)立完成是行業(yè)發(fā)展的趨勢。

1．2 利揚(yáng)芯片:國產(chǎn)專業(yè)封測領(lǐng)軍者

國產(chǎn)專業(yè)封測領(lǐng)軍者。利揚(yáng)芯片是大陸專業(yè)集成電路測試民營企業(yè)的龍頭之一,國內(nèi)知名的獨(dú)立第三方IC測試廠商。公司為國內(nèi)知名芯片設(shè)計(jì)公司提供中高端芯片獨(dú)立第三方測試服務(wù),主營業(yè)務(wù)包括集成電路測試方案開發(fā)、12英寸及8英寸晶圓測試服務(wù)(中測)、芯片成品測試服務(wù)(成測)以及與集成電路測試相關(guān)的配套服務(wù),產(chǎn)品主要應(yīng)用于通訊、計(jì)算機(jī)、消費(fèi)電子、區(qū)塊鏈、汽車電子及工控等領(lǐng)域,工藝涵蓋8、16、28納米等先進(jìn)制程。

專業(yè)測試助力匯頂科技開拓市場。公司與匯頂科技在2012年開始合作,主要為其提供電容觸控芯片和指紋識別芯片的測試服務(wù),是匯頂科技最重要的集成電路測試服務(wù)供應(yīng)商之一。公司在匯頂科技芯片生產(chǎn)過程中發(fā)揮協(xié)助、配合的作用,是其芯片生產(chǎn)過程必不可少的一個重要環(huán)節(jié),公司研發(fā)的測試方案有利于匯頂科技芯片良率的提升,并且具有較明顯的成本優(yōu)勢,為匯頂科技的市場拓展提前做好了產(chǎn)能儲備,公司為其市場地位和份額快速提升貢獻(xiàn)了較大的力量。

2 利揚(yáng)芯片三大核心看點(diǎn)

2．1 受益本土Fabless崛起,測試行業(yè)空間廣闊

A股IC測試唯一標(biāo)的。專業(yè)測試是國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中相對薄弱的環(huán)節(jié),比如華為海思、紫光展銳等大部分產(chǎn)品都在境外完成測試服務(wù),目前A股僅此一家第三方專業(yè)集成電路測試公司,而在集成電路產(chǎn)業(yè)較為發(fā)達(dá)的中國臺灣地區(qū),已擁有多家提供專業(yè)測試服務(wù)為主的上市公司,比如京元電子、矽格、欣銓等。因此,按照集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律和趨勢,隨著集成電路設(shè)計(jì)、制造、封裝產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展以及國產(chǎn)化率的逐步提高,國內(nèi)專業(yè)測試廠商也將隨之增加投入,從而完善國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu),形成測試專業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng),以滿足國產(chǎn)芯片快速增長的、不斷變化和創(chuàng)新的測試服務(wù)需求。

國產(chǎn)IC測試空間廣闊。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計(jì),2019年中國集成電路設(shè)計(jì)行業(yè)銷售額達(dá)到3,064億元人民幣,根據(jù)中國臺灣工研院的統(tǒng)計(jì),“集成電路測試成本約占到IC設(shè)計(jì)營收的6%-8%”,據(jù)此推算集成電路測試行業(yè)的市場容量約為184億元-245億元人民幣。這其中,中國臺灣地區(qū)等境外各類測試廠商占據(jù)了主要的市場份額,公司市場占有率約為0．95%-1．26%,市場占有率較低,但隨著國內(nèi)集成電路產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,尤其以本土Fabless的崛起為代表,公司本地化服務(wù)客戶的優(yōu)勢將會逐漸顯現(xiàn)。

2．2 專利技術(shù)處于領(lǐng)先梯隊(duì),進(jìn)軍高端市場

加碼研發(fā),技術(shù)為本。利揚(yáng)芯片自成立以來,高度重視研發(fā),最近三年累計(jì)研發(fā)投入占營業(yè)收入比例為9．11%,并在該領(lǐng)域積累了多項(xiàng)自主的核心技術(shù),已累計(jì)研發(fā)33大類芯片測試解決方案,完成超過3,000種芯片型號的量產(chǎn)測試,可適用于不同終端應(yīng)用場景的測試需求。目前,利揚(yáng)芯片獲得已授權(quán)專利95項(xiàng),其中87項(xiàng)為實(shí)用新型專利,8項(xiàng)為發(fā)明專利,在56項(xiàng)測試專利中,有21項(xiàng)是核心測試專利。未來,利揚(yáng)芯片將繼續(xù)針對核心技術(shù)持續(xù)增加專利申請,打造自有知識產(chǎn)權(quán)和核心技術(shù)體系。

國內(nèi)高端測試平臺產(chǎn)能具有稀缺性。芯片本身因架構(gòu)設(shè)計(jì)、制程、工藝等因素的影響,具有價值高低之分,在測試行業(yè),通常高價值的芯片傾向于選用精密度、可靠性、穩(wěn)定性等指標(biāo)更為優(yōu)秀的高端測試平臺。由于高端測試設(shè)備單臺價值高、資金投入大,因此國內(nèi)高端測試平臺的產(chǎn)能具有一定的稀缺性,通常高價值的芯片如SoC、FPGA、AI等芯片選用高端測試平臺;

隨著技術(shù)積累的不斷完備,公司本身也在不斷精進(jìn),從中端向高端平臺不斷提升,從公司的毛利率逐步提高的變化上也能驗(yàn)證這一點(diǎn)。2017年-2019年,公司主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43．38%、39．87%和 53．83%,2019年顯著增高的原因就是2019年新增8nm先進(jìn)制程的芯片測試項(xiàng)目,均使用高端測試平臺,未來我們認(rèn)為公司毛利率也將伴隨著高端收入占比提高不斷攀升。

2．3 優(yōu)質(zhì)客戶全球領(lǐng)先,下游客戶持續(xù)開拓

公司作為國內(nèi)知名的獨(dú)立第三方集成電路測試服務(wù)商,憑借高品質(zhì)的測試服務(wù)和業(yè)內(nèi)的良好口碑,與匯頂科技、全志科技、國民技術(shù)、東軟載波、銳能微、比特微、西南集成、中興微、智芯微、紫光同芯、集創(chuàng)北方、博雅科技、華大半導(dǎo)體、高云半導(dǎo)體等諸多行業(yè)內(nèi)知名客戶建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

公司大部分客戶在其細(xì)分領(lǐng)域處于領(lǐng)先,部分客戶甚至在全球都處于先進(jìn)地位,比如匯頂科技在光學(xué)指紋芯片領(lǐng)域處于全球領(lǐng)先地位,比特微在區(qū)塊鏈算力芯片領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位,全志科技在超高清視頻編解碼芯片領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位,且這部分客戶在各自細(xì)分領(lǐng)域與外資芯片設(shè)計(jì)公司展開激烈競爭并已取得重要的市場地位,該等客戶的芯片已實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。由于公司的主營業(yè)務(wù)為提供集成電路測試服務(wù),隨著客戶產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代,而公司作為這些客戶重要且穩(wěn)定的測試供應(yīng)商,公司的測試也隨之實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。

3 盈利預(yù)測

核心假設(shè)一:公司芯片成品測試涵蓋SIP、CSP、BGA、PLCC、QFN、LQFP、TQFP、QFP、TSOP、SSOP、TSSOP、SOP、DIP等各類中高端封裝的芯片,未來成為營收增長的主要推動力;毛利率由于8nm等先進(jìn)制程芯片測試項(xiàng)目具有較高的溢價空間,未來持續(xù)增長。

核心假設(shè)二:公司晶圓測試提供12英寸及8英寸等晶圓測試服務(wù),其中12英寸晶圓測試產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)具有一定的優(yōu)勢。公司已經(jīng)在指紋識別、金融IC卡、智能家居、平板電腦、北斗導(dǎo)航、5G、汽車電子等領(lǐng)域取得測試優(yōu)勢,未來公司將加大力度布局AI、VR、區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等領(lǐng)域的集成電路測試,2020-2022年?duì)I收增速分別為24%、33%、32%,毛利率保持相對穩(wěn)定。

本土封測一體公司以長電科技、華天科技、通富微電為代表,這些傳統(tǒng)的封測一體公司的競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)為規(guī)模大、融資能力強(qiáng)、擴(kuò)張彈性大等,選取以下公司作為可比公司對比分析。