臨近年底，VC/PE圈再次上演魔幻一幕——
“一個連產(chǎn)品都還沒出來的芯片公司估值能達到10億，這太瘋狂了?！?一家美元基金合伙人向投資界感嘆。2020下半年，VC/PE機構(gòu)的投資節(jié)奏明顯加快，但一個更加明顯的感受是：企業(yè)的估值也竄上了天。
經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎透露：從年初到現(xiàn)在，我們簡單數(shù)了一下，至少有100多家近期融資的經(jīng)緯系公司，估值翻了2-8倍。比如其在2013年投資的猿輔導(dǎo)，估值從3月份的78億美元飆升到10月份的155億美元。
高估值背后，是資金正迅速向頭部項目集中，“搶項目”不斷上演。更荒誕的事情是，一些投資人為爭搶項目直接給創(chuàng)始人開了一張空白支票，估值隨便估，金額隨便填。瘋狂之下，一些VC/PE慢慢背離投資的本質(zhì)，而這樣的惡性競爭也在破壞著整個行業(yè)的估值體系。
“這是一件很可怕的事。”以高估值完成的投資往往更容易虧錢，最后我們拿什么向LP交代呢？
年底，項目估值瘋了
普遍翻了2-8倍，前所未有
2020年的中國創(chuàng)投圈，冰火兩重天。
年初，突如其來的疫情給創(chuàng)投圈帶來陰霾，在充滿不確定的情況下，投資人出手尤為謹慎，一大批中小企業(yè)因融不到錢而搖搖欲墜。而以往追求高估值的企業(yè)也紛紛打折，有的甚至“大甩賣”也無人問津。彼時，一級市場估值水平整體下調(diào)。
然而短短三個月，眼前的形勢徹底變了。在疫情催化下，生物醫(yī)藥行業(yè)迎來井噴。投資界了解到，某知名基金在疫情期間推出聚焦早期投資的創(chuàng)投團隊，橫掃大健康賽道。半年來，該基金僅在生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械領(lǐng)域，投資的企業(yè)數(shù)量比去年同期上升了近3倍。
與之相應(yīng)地，企業(yè)的估值也水漲船高?！耙咔榘l(fā)生以前，沒人敢出手的新藥相關(guān)企業(yè)，到了7月估值突然猛漲近一倍，但其實這6個月里公司產(chǎn)品并沒有大的進展。”某知名投資人告訴投資界。
一些在疫情前猶豫沒投進去的VC機構(gòu)，如今看到報價懊悔不已?！按汗?jié)前有一家企業(yè)以6.6億元的估值成交，但很遺憾我們手慢了沒進得去。新冠疫情后，這家企業(yè)最新的報價是25億元，這才不到一年的時間?！奔s印醫(yī)療基金創(chuàng)始人、總裁鄭玉芬表示不解。
這樣的景象不只是出現(xiàn)在醫(yī)療領(lǐng)域，讓投資人難以理解的還有半導(dǎo)體/芯片行業(yè)。
上海一位知名VC投資人向投資界講述了他親身經(jīng)歷：數(shù)年前，一位友人在海外創(chuàng)業(yè)失敗后計劃在中國創(chuàng)辦一家芯片相關(guān)公司，希望以千萬元的估值給予啟動資金、做公司的天使投資人。雖然認可這位創(chuàng)業(yè)者的技術(shù)，但當(dāng)時該投資人擔(dān)憂，這是一名完全沒有中國市場經(jīng)驗的外國創(chuàng)業(yè)者且團隊沒有中國人，也不是太懂中國的規(guī)則，這樣的創(chuàng)業(yè)并非易事。于是，他站在朋友角度向該創(chuàng)業(yè)者提供了幾種創(chuàng)業(yè)思路和產(chǎn)品方向后，并沒有出手投資。
但讓這位投資人沒想到的是，就在不久前這家公司的估值已高達10億，而產(chǎn)品尚在推進過程中?！艾F(xiàn)在芯片領(lǐng)域，還沒流片成功的企業(yè)估值就10個億了，流片成功的都20個億了?！泵鎸ζ髽I(yè)開出的“天價”，該投資人深感無奈。
市場的瘋狂遠超想象。經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎透露，從年初到現(xiàn)在，至少有100多家近期融資的經(jīng)緯系公司，估值翻了2-8倍。這其中，在線教育企業(yè)猿輔導(dǎo)堪稱一級市場估值暴漲的典型案例——從3月份的78億美元估值，飆升到10月份的155億美元，幾乎翻倍。
“這個價格太嚇人了。”看到猿輔導(dǎo)的估值變化，滬上某PE機構(gòu)合伙人驚嘆道。早在2013年就押注猿輔導(dǎo)的張穎也表示：“今年估值上升太快，我甚至也會一時覺得下不了手。我們對這種估值漲幅‘愛恨交加’——‘愛’是因為我們自己的投資賺了錢，但也‘恨’那些我們一開始錯過的公司，現(xiàn)在已經(jīng)變得很貴。”
為何估值這么高：
IPO大爆發(fā)，估值二級市場化
“只要企業(yè)說有上市計劃，就會被搶瘋?！边@樣的一幕正在頻頻上演。張穎道出了一個有趣的景象：如今，一個大行業(yè)里的絕對頭部公司融資10億美元，比一個普通公司融資1億人民幣還容易。
資金正在迅速向頭部項目集中，“搶項目”的風(fēng)潮席卷而來，這也直接導(dǎo)致企業(yè)方一而再再而三抬高估值。“現(xiàn)在的痛苦是對接的企業(yè)非常多，但真正好的企業(yè)鳳毛麟角，一搶就會帶來一個問題——項目估值蹭蹭往上跑，這沒得商量?！币患抑鸓E機構(gòu)投資人告訴投資界。
更讓投資人尷尬的是，越來越多企業(yè)開始用二級市場同類企業(yè)的估值來進行融資，這樣的一幕在注冊制的推行后達到高潮。
科創(chuàng)板出世一周年之際，創(chuàng)業(yè)板注冊制登場，IPO迎來大爆發(fā)。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2020年前三季度中企境內(nèi)外上市共計385家，其中113家在科創(chuàng)板上市，35家創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)上市，注冊制下上市企業(yè)總?cè)谫Y額超過2100億元。
這其中，半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域企業(yè)成為IPO的主角。以科創(chuàng)板為例，在這一年里，182家上市公司的平均發(fā)行市盈率為70.85倍，其中半導(dǎo)體企業(yè)平均發(fā)行市盈率為63.36倍，部分公司甚至高達百倍。
上市容易了，越來越多投資人發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者開始“打上市牌”?！白罱覀兛吹囊恍╉椖烤陀龅竭@些問題，說我這個企業(yè)符合上市條件，明年就能上市，上市可能給多少估值，現(xiàn)在低了就不行。”深創(chuàng)投副總裁蔣玉才曾在清科第二十屆中國股權(quán)投資年度論壇上談到這一問題。
這樣的估值趨勢，讓一級市場投資面臨更大的壓力。日前，蔣玉才公開表示，注冊制實施后，一級市場上的投資標(biāo)的上市預(yù)期更大，優(yōu)秀的投資標(biāo)的如今都普遍采用二級市場的估值方法來要求一級市場投資人。這讓一級市場上的項目估值更高，成本和風(fēng)險也隨之攀升，給投資帶來更大的壓力。
誰在抬高估值
VC/PE惡性競爭，還沒盡調(diào)就打錢了
這是一場與時間賽跑的博弈。
如果標(biāo)的公司同時收到多家著名基金TS（投資意向書），投資人就會淪為被動方，要么給價最高方勝，要么決策最快方勝。為了穩(wěn)住創(chuàng)業(yè)者，一些VC慢慢背離投資的本質(zhì)——招銀國際董事總經(jīng)理周可詳今年遇到一個案例：他原本計劃投資的一個醫(yī)療項目，盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)另一位投資人直接給創(chuàng)始人開了一張空白支票，估值隨便估，金額隨便填。
頭部項目在被資本過熱的追捧下，也漸漸失去了應(yīng)有的理性。“項目交割越來越快，兩個月就完成的不在少數(shù)，甚至還有一個月敲定的?！痹跍贤ㄖ?，不少投資人都向投資界反映了一個頗為痛苦的現(xiàn)象：現(xiàn)在大家都是先把錢打來，然后才簽字。
對此，上述投資人也有些苦惱：“企業(yè)給投資人考慮的時間嚴重壓縮，我們有一個系統(tǒng)性的盡調(diào)工作，每一個環(huán)節(jié)不完成都無法走通，但現(xiàn)在是企業(yè)逼著你批，甚至有時候要下一些賭注，這些確實讓我們這些專業(yè)機構(gòu)的投資人非常糾結(jié)?！?/p>
比如今年，一級市場涌入半導(dǎo)體領(lǐng)域的資金比往年高出百倍。有投資人估算，在資本市場的改革下，投資高估值項目可以在短期內(nèi)釋放出更大的紅利，致使部分機構(gòu)愿意以此套利。但華登國際合伙人王林曾坦言，一級市場資本的不理性、不合理的投資正在分散半導(dǎo)體行業(yè)的資源，“應(yīng)該讓資金流向一些高價值、相對空白的領(lǐng)域，并對有價值的企業(yè)進行集中投資?！?/p>
看到創(chuàng)投圈這樣的浮躁狀態(tài)，蔣玉才很擔(dān)憂，“行業(yè)內(nèi)并非所有創(chuàng)投機構(gòu)都會堅持專業(yè)的估值體系，部分創(chuàng)投機構(gòu)如果惡性競爭，就會破壞整個行業(yè)的估值體系。這是一個非?？膳碌膯栴}。”
不少業(yè)內(nèi)人士都警惕高溢價所帶來的投資高風(fēng)險，尤其是在基金的回報層面。“如果上市前一年，在Pre-IPO輪次以投機的心態(tài)高估值進入一家企業(yè)，那么這家企業(yè)IPO破發(fā)以后基金可能不賺錢，甚至賬面上還是虧的?！泵涝富饾h領(lǐng)資本亞洲投資聯(lián)席主管夏明晨告訴投資界。
出來混，總是要還的
最后拿什么給LP交成績單？
“一定不能犧牲DD（盡調(diào)）的質(zhì)量。”
夏明晨強調(diào)，“如果項目方只給兩個星期的時間做決定，那寧愿不投。該拒絕的時候一定堅定拒絕。成功的投資人對行業(yè)有深刻的見解，他們具備非常強的投資節(jié)制能力和投資紀律，不會因為市場情緒左右自己的判斷。”
在他看來，在市場比較熱的時候，正是檢驗投資人能不能對估值的定價有理性精準的判斷，以及保持高度的投資節(jié)制性，這實際上也是LP在選擇GP時非?？粗氐囊豁椏剂恳蛩亍?/span>
而那些追逐套利的投資人終將不會成為主流。M31資本合伙人林田直言，要學(xué)會與泡沫共舞，越是到這個時候，越是考驗投資人對當(dāng)下和未來的判斷能力，“不管是投資人還是企業(yè)，必須要有對周期和估值本身的一個認知。如果只顧眼前的短期利益，就很難長久。”
眼下，為了以更合適的價格抓住優(yōu)質(zhì)項目，一些GP開始將投資階段前移。
“忘掉炒作吧，GMV、收入或者用戶數(shù)量這些都很難證明正確。公司估值是多少？就是穩(wěn)定狀態(tài)下現(xiàn)金流的倍數(shù)。”在經(jīng)歷超級獨角獸WeWork的 IPO失敗后，孫正義曾反復(fù)向高管們強調(diào)。
然而現(xiàn)在，一大波中國VC/PE投資人和創(chuàng)業(yè)者們似乎正在重蹈孫正義和WeWork的老路，估值泡沫漫天飛舞。殊不知，出來混的，總是要還的。