最近一段時間可以說是小米集團（01810．HK，以下簡稱小米）的多事之秋。

8月20日，小米發布2019年中期業績報告。財報顯示，截至2019年6月30日，小米集團實現營業收入957．1億元，同比增長20．2％，經調整后凈利潤為57．2億元，同比增長49．8％。

這是一份看上去不錯的成績單，近50％高速增長的利潤數據，對于一家營收規模近千億體量的公司殊為不易。

但令人不解的是，財報發布第二天，小米股價跌了4．3％。

8月26日，小米發布公告稱，小米聯合創始人、總裁林斌從8月21日開始，連續三天累計減持小米股票約3．7億元。團隊創始人的減持無疑又是對小米的一次重創，投資者很容易理解為其對公司未來缺乏信心。從8月21日至30日，小米股價累計下跌近10％。

8月30日晚間，小米發布公告稱，公司決定終止本次主板存托憑證發行。這意味著，曾經頂著“CDR概念第一股”的小米正式撤出A股IPO排隊通道。

一時間，市場上關于小米“到底怎么了”的討論喧囂四起。

9月3日，小米集團（01810）發布自愿公告稱，小米董事會將行使此前股東大會授予的股份回購權利，在權利有效時間段內，將按照不超過120億港元總價，不定期從公開市場回購股份。

業績背后的“軟硬”之惑

按照資本市場通常的規律，業績表現超出預期的好，會對股價形成正向刺激。小米中期業績發布時，小米科技創始人、董事長雷軍就在個人微博上表示，這一業績“超預期”，但隨后小米股價的表現，卻讓外界給出了“業績向左、股價向右”的評價。

細看小米的這份財報也能發現，在看上去很美的利潤表象背后，其實也有不少隱憂。

小米目前有三大業務板塊，其中包括手機、IOT生活消費品和互聯網服務，IoT（Internet of Things）即物聯網，銷售這些IoT的載體就是雷軍所說的新零售，目前有小米之家普通店、旗艦店和專賣店。

小米二季度凈利潤雖然大幅增長，但整體的營收增速較上一季度的22．7％卻進一步放緩。從業務板塊來看，小米智能手機業務的營收為320．21億元，同比增長5％；IoT與生活消費產品業務營收149．44億元，同比增長44％；互聯網服務收入為45．8億元，同比增長15．7％。

環比一季度，這三大業務收入增速均有所下降，其中手機業務增速放緩最為明顯。手機是小米營收占比最大的業務，二季度占比達61．6％．報告期內這項業務的增速已經放緩到了5％，這也直接拖累了整體營收增速。

這也再次引發了外界對小米的定位之爭。

盡管雷軍多次對外宣稱小米不僅僅是一家硬件公司，其正在構建小米生態圈．去年雷軍更自豪地宣布，小米是世界上獨一無二的既可以做硬件、又可以做新零售，還可以做互聯網服務的“新物種”。

但從營收構成來看，目前貢獻最大的仍然是手機業務．小米之家銷售的產品也以硬件為主，包括小米手機、電視、電腦、其他LOT設備。這也是為什么至今在很多人的認知里，小米仍然是一家硬件公司。

在資本市場上，硬件公司的估值通常偏低。除非像蘋果一樣，圍繞硬件構建起了強大的生態圈——這曾經也是小米的愿景。

小米手機上下兩難

從財報來看，小米手機顯然是其業績好壞的決定性因素，那么資本市場為什么不那么買賬也就可以理解了。

具體到手機業務板塊，小米手機可以說面臨著巨大的挑戰。

據《IDC中國季度手機市場跟蹤報告》顯示，從去年開始，小米手機的出貨量已經有所下降，而華為、vivo則逆勢增長。據財報顯示，今年上半年，小米智能手機全球出貨量約6000萬臺，其中二季度出貨量3210萬臺，市場份額穩居全球第四。

比起銷量的增長停滯，更讓人擔憂的是其毛利率。

目前在整個手機行業，蘋果手機的利潤占到全行業的80％，其他廠商則總共只占其余的20％。而蘋果手機之所以能賺到整個行業的大部分利潤，是因為在高端手機（6000元以上）領域，蘋果占據絕對優勢。

2018年前三個季度，小米系列手機均價為1358元，略低于華為榮耀手機。最近幾年，華為的品牌溢價比起小米已經有了不小的增長。同等價位下，消費者更傾向于選擇華為產品。這也和兩家公司一直以來向外界傳達的品牌形象有關，華為傳達更多的是“技術型公司”，而小米的技術成色明顯不足。

這一點也能從兩家公司的研發投入看出不同，小米的研發投入占總營收的比例約在3％－4％，而華為的研發投入則占到營收的10％－15％。

近年來，盡管小米也想發展高端機型，但小米手機物美價廉的品牌印象太過深入人心，且公司的研發投入、技術水平與蘋果、三星和華為等技術領先的公司相距甚遠。至少在可見的未來，小米手機也只能從性價比上去做文章了。

但性價比越高，往往也就意味著毛利率越低。在5G將至未至的智能手機存量市場博弈期，小米手機的毛利率很難再提升，而在5G時代，小米手機的研發也并沒有突出優勢，這也就難怪資本市場對小米“用腳投票”了，因為對于科技互聯網公司來說，投資人更看重的是一家企業的未來成長性。

小米＝電子商品界Costco？

如果要仔細研究小米的生態鏈運營模式，一個可資比較的對象是雷軍公開“pick”過的零售商Costco。他不止一次說自己是Costco的粉絲，而小米的低價直銷模式也在很大程度上是受到Costco的啟發。

Costco最近正好也在國內刷屏，憑借的正是在上海開店因低價商品引發的搶購潮。雷軍也公開說過，“小米的硬件綜合凈利潤率永遠不超過5％”，這與Costco公開宣稱的所有商品毛利率不超過14％一脈相承。

Costco是一家會員制大型倉儲式大賣場，比較難得的是在全球范圍內零售業受電商沖擊而逐步下滑的過去十年間，Costco逆勢增長，2011－2019年市值增長6．5倍，2018年成為全球第二大零售企業。

Costco以“物美價廉”著稱，以銷售日用消費品、食物、飲料、洗化等快消品為主，其銷售毛利率一直維持在行業最低的水平。

但根據這家公司的財報，2018財年總收入1415．76億美元，凈利潤31．34億美元，其利潤基本來自于會員費，報告期內會員費31．42億美元，這意味著Costco在商品銷售上基本沒有利潤。

Costco的付費會員超過5160萬，每年的會員費是60美元，而續費率高達90％，其核心競爭力來自于它的爆品戰略，即每個品類中只會保留一兩個具有爆品潛質的品牌，而不會像沃爾瑪、家樂福等大賣場一樣給出過多選擇（品種越多，單體采購量越小，單價越高），這也讓Costco極大地節省了采購成本、管理成本，同時保證了商品的低價具有競爭力。

看得出來，小米之家線下商店也在模仿Costco的“爆品”策略，在每個品類里只銷售具有“爆品”潛質的牌子，以追求性價比著稱。

但小米之家所售的商品主要是電子消費品和家用電器，而單個消費者不太可能高頻重復購買電子消費品和家用電器。這也就無法通過像快消品一樣的重復大量采購覆蓋掉消費者的“會員費”。因此，小米之家很難全面推行會員制度，也就無法通過會員費盈利。

此外，小米在消費電子領域并沒有技術優勢和品牌積累，幾乎每一種商品品類都能在市場上找到大量的競爭者和替代者。比如隨著華為宣布進軍“智慧屏”，小米電視又多了一個強大的對手。

至于小米的第三大業務板塊IoT，目前階段更多還停留在概念階段，未來能否取得強勁增長，又反過來取決于小米生態鏈上是否能夠給消費者提供足夠多的硬件產品。只有小米的物聯網能夠連接的硬件設備越多，小米的未來也才能更有想象力。

《科創板日報》（上海 陳默）