自兩年前126億重組方案折戟后，北京君正（300223）如今再度出手，推出26．42億元的重組方案，并于2018年11月12日起停牌。2018年11月12日，北京君正連發15條公告，可以知悉公司對本次資產重組的高度重視。
已經四年半扣非凈利連續虧損、依靠政府補助和理財收益幸免于“披星戴帽”的北京君正，時隔兩年“卷土重來”，重組方案由126億元縮水為26億元，在主業不振、業績不佳的情勢下，北京君正似乎寄希望于靠此次外延并購來實現“華麗轉身”。
根據公告，北京君正擬采取現金收購和發行股份并行的方式，然而重組方案存在著諸多隱憂，關于公司經營狀況、資金問題、股權結構等，引發了市場人士對本次重組方案的廣泛質疑。
經營隱憂：連年虧損盈利堪憂 輕研發重銷售
北京君正，全稱北京君正集成電路半導體股份有限公司，公司成立2005 年，于2011 年在深交所創業板上市，公司所屬半導體行業，擁有32位嵌入式CPU技術和低功耗技術，主營業務為微處理器芯片和智能視頻芯片及整體解決方案的研發和銷售等。
北京君正的主營業務包括芯片業務和技術服務業務，從產品細分來看，芯片產品主要包括微處理器芯片和智能視頻芯片。近幾年，公司的業績表現不佳，2015年—2017年業績呈現增收不增利，營業收入分別為7010萬元、1．12億元、1．84億元，而歸母凈利由3205萬元降至650萬元，僅三年，公司凈利降幅高達79．72％，公司扣非凈利更是四年半連續虧損，四年分別虧損1438萬元、2229萬、2386萬、1844萬元。
從主營構成看，北京君正營收來源主要是芯片產品，2018年Q2，公司的芯片產品營收占比總營收高達95％，技術服務、其他主營業務和其他業務僅占比1％、2％和5％。據相關資料顯示，公司的智能芯片等產品的下游應用領域為物聯網和智能智能視頻市場，而公司營收之所以保持增長，主要系銷售費用的大舉投入，2017年全年銷售費用達734萬元，相較2016年同比增長280．86％，2018年上半年，公司銷售費用依舊保持高增長，增幅160．82％，達531萬元。
然而，營收高增的背后是公司羸弱的盈利能力，公司主營的芯片產品毛利率自2014年起便直線下滑，由2014年的54．09％下降至2018年Q2的34．24％。盈利能力堪憂，作為半導體公司的北京君正，近幾年研發投入占比呈逐年下滑的態勢，僅2016年－2018年，研發在總營收中占比由72．75％降至30．76％。而銷售費用卻一路上行，費用輕研發重銷售的理念，或許也在一定程度上說明了公司在經營管理的問題。
對于毛利率下降的原因，北京君正在財報中稱，由于智能視頻市場競爭激烈，公司產品毛利率水平偏低。財聯社查閱資料發現，自2015年以來，半導體行業相關公司的ROE水平對比中，北京君正始終處于行業的低位水平，且遠低于行業的平均凈資產收益率。
主業不振，但公司仍能免于“披星戴帽”的背后，系公司依靠政府補助和理財產品的現狀。2016年，北京君正實現營收1．12億元，而歸母凈利潤僅為705萬元，當年公司的投資收益達2850萬元，政府補助1704萬元，分別占比利潤總額254．74％和152．26％，2017年，投資收益和政府補助占總利潤比353．01％、194．14％。無獨有偶，2018年上半年，補助、理財依舊成為公司主要利潤來源。
重組隱憂：重組募資承壓 股權結構分散藏隱憂
2018年11月10日，北京君正發布公告，北京君正及／或其全資子公司合肥君正擬以發行
股份及／或支付現金的方式購買屹唐投資 99．9993％財產份額、華創芯原 100％股權、民和志威99．90％財產份額、Asia Memory100％股權、Worldwide Memory 100％股權和廈門芯華100％財產份額，并于11月12日起正式停牌。
實際上，這并不是北京君正第一次進行大的收購。2016年末，公司曾發布高達約126億元的重組方案，但隨后被深交所發函問詢，停牌四個月后于2017年4月宣告重組失敗繼而復牌。
根據北京君正公告，此次交易標的主要資產為北京硅成半導體公司的股權，一家三年前于納斯達克退市的存儲芯片公司，主營業務為集成電路存儲芯片的研發、技術支持和銷售。據公司公告，本次交易完成后，上市公司將通過標的企業間接持有北京矽成51．59％的股權。
資料來源：公司公告
值得注意的是，北京君正在本次公告中稱，資金交易方式將向交易對方支付現金對價11．65億元，并采取詢價方式向不超過5名符合條件的特定投資者募集總額不超過14億元的配套資金。然而，北京君正近四年扣非凈利連續虧損，2017年財報中，公司投資活動產生的現金流凈額同比下降163．09％，公司購買理財產品并且未到期收回資金所致，截止2018年9月30日，公司賬面資金僅剩9300萬元，
除了現金募集承壓，公司股份募集向不超過5名特定投資者募集，能否募資成功仍存變數，在公司股權分散的情況下，股權的進一步稀釋也為重組方案埋下隱憂。據wind數據顯示，在公司持股比例大于5％的股東中，劉強、李杰、冼永輝、張緊股權比例分別為20．17％、12．82％、5．44％、5．43％，而實控人劉強、李杰的股權比例也將在在引入投資者后，股權比例進一步被稀釋，或將降至20％以下，為公司實控權埋下隱憂。
曾有專業人士指出，北京君正的這筆交易方案存在缺陷，北京君正本身盈利能力不佳，收購北京矽成后，顯然存在凈利潤主要來自合并報表范圍以外的投資收益情況。確實，從業績表現來看，北京君正的扣非凈利連續四年虧損，而北京矽成近兩年，未經審計的扣非凈利潤分別高達1．2億元和3．1億元。
值得注意的是，在北京君正本次收購的六家標的中，兩家企業具有北京市國資背景，根據公告，屹唐投資的最終實控方屬于北京經濟技術開發區國有資產管理辦公室，而華創芯原的最終控制方屬于中關村發展集團管理有限公司。將北京矽成收入囊中后，公司既能收獲投資收益、又有北京國資背景加持，這對于依靠投資理財收益和政府補助，免于“披星戴帽”的北京君正而言，或許是一個一箭雙雕的機會。