小米目前估值550億美元，2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元。這相當于4年過去，年化收益率不到6％，與銀行大額存單相當。

不到半年，小米估值已攔腰斬斷。從年初的1000億美元的上限開始，一路走低。

6月19日CDR推遲后，小米估值已下調至550至700億美元之間，低于此前雷軍750億美元的心理預期。從1000億到900億，到800億，再到550億美元，六個月的時間，縮水三次。

即使是目前550億美元的下限，也有投資人覺得貴了。多位券商及投資人對《財經》表示，在這個時間點，小米的故事依然太大，但步子太小。

像所有公司IPO一樣，這不僅是討價還價、資本博弈，也是商業模式的拷問。

資本博弈

6月19日，向證監會提交推遲CDR申請后，小米估值下調至550億至700億美元。與最初預想的上限1000億美元比，已縮水近50％。

一般而言，投行及公司將定出發行價，在向基石投資者詢價后，如果感覺發行困難，則會調低估值預期。此前，第一財經曾援引投行分析人士看法稱，有國際投資者反饋，低于400億美元是較公允的。這與小米當時的預期，700億到800億美元相去甚遠。6月下旬，最后一波基石投資者確認，除高通外，外資已盡數退出。

最后敲定的基石投資者，包括了中移動、順豐等在內的一眾中資。有接近小米的人士對《財經》表示，雷軍的心理預期是750億左右，但中資與小米談出的上限700億美元，也低于這個預期。

作為一家互聯網公司，按照的50多倍市盈率，雷軍認為750億美元是公允的。但很顯然，投資者覺得貴了，或者說這樣的估值風險過高。

一位國內券商人士對《財經》表示，納斯達克已經歷十年牛市，帶動全球科技股處在極高的位置，泡沫很大。投資者正在提高對新經濟類獨角獸的風險敏感性。

已經有科技獨角獸在A股造成市場波動。作為CDR的前奏，工業富聯在上市剛滿4天，市值就已蒸發近千億，遠不及預期。僅 6 月 14 日，投資者凈賣出額就高達 10 億元。一位券商人士對《財經》表示，不排除套現的可能。

A股互聯網及新經濟概念的巨無霸股票不多， “小米這樣量級的科技獨角獸很有可能受到追捧，有可能導致CDR的定價高于境外的基礎股票。”南方基金首席分析師楊德龍此前對《財經》評價稱。

對小米而言，港股和國內CDR同步上市的最大利好是推高市值，擴大投資者群體。但市場擔憂也是普遍的，由于小米估值的不確定，很可能沖擊到國內市場的資金面。

事實上，盡管證監會及小米均未披露延遲CDR發行的原因，但多位業內人士對《財經》表示，分歧出在估值。

一位券商人士對《財經》表示，A股市場最優質的企業市值大概4000億人民幣，這些企業沒有談概念，相比之下，550億美元的小米，依然過高。

但550億美元，對于2014年小米的最后一輪投資者來說，并非劃算的買賣。2014年小米宣布完成F輪融資，估值450億美元。一位投資人對《財經》分析，這相當于4年過去，年化收益率不到6％，與銀行大額存單相當。此前F輪的估值可能偏高了。

550億美元也很可能是小米與優先股股東之間的“對賭”估值的下限。盡管招股書中并未披露上市前需要達到多少估值，但市場普遍認為，這個數額可能在600億美元左右。

達到某一估值限額是合格上市的標準之一。根據小米招股書，如果公司在2019年12月23日前沒有完成合格上市，則需要贖回。這是小米與與優先股股東之間的“對賭”協議，若不能實現，則可能對公司經營和財務造成較大風險。

故事太大，步子太小

小米目前的業績沒有足夠說服力，是導致估值不斷讓步的另一原因。

雷軍的愿景是讓投資者相信，小米是一家新形態的互聯網公司，既能做硬件又能做電商，值得“騰訊乘蘋果”的估值。

多位關注小米IPO的投資人對《財經》表示，小米強調生態鏈、互聯網，弱化手機的做法，一方面出于講愿景，另一方面也在講故事。一位投資人表示，“故事可以講，但讓投資人就地買單是另一回事。”

投資人不愿意買單，是因為至少在中短期內，小米業績難以支撐高估值。如果給小米互聯網公司的估值，意味著高市盈率，小米至少要展現出強勁的增長勢頭。

一位小米內部人士估計，小米需要2018年和2019年連續兩年保持50％的增長，否則很可能之后破發。而第一年財報將是一個關鍵節點。

但這并不容易。最新招股書顯示，今年一季度，小米手機銷量為2841萬臺，同比上漲超過100％。但均價僅為817元，這意味著小米接近70％的收入來自單價1000元以內的產品。而來自互聯網的收入近三年分別為9．39％、8．63％以及9．55％。

“小米不是終結了山寨，而是替代了山寨，這樣的規模和模式，投資人目前不買單很正常。”一位業內人士對《財經》分析。

小米大舉進入的歐洲、印度等海外市場，業務的增長可以預見，但與國內一樣，手機均價不超過900元人民幣。

中短期內，僅靠硬件顯然不能為小米貢獻足夠多的利潤。而長期來看，收入和利潤才是考量公司估值的關鍵。

互聯網服務收入不足是投資人游移的另一個原因。目前互聯網收入占比中不足10％，雖有增長態勢，但在海外市場空間有限。

一位資深手機分析師對《財經》表示，小米在國際市場的最大挑戰來自谷歌。谷歌安卓將擠壓小米的廣告收成；在線游戲等互聯網增值服務方面，則取決于小米對海外當地用戶的理解程度，這將直接決定用戶黏度。

有消息稱，小米下調估值預期有出于保守的原因，畢竟估值過高，對后市壓力太大。

事實上，從最近港股新經濟股頻頻破發的情況看，企業盈利不足以支撐高市值的例子比比皆是。去年底在港股IPO的美圖，是繼騰訊之后的第二大IPO，市值一度達970億港元。不到半年，已縮水600億港元。

美圖一直強調其互聯網屬性，也宣稱要做與谷歌、Facebook相比肩的企業，但根據美圖公開數據財報，2017年，美圖83％的收入依然來自智能手機銷售。