作為全球化程度極高同時(shí)也是很多產(chǎn)業(yè)上游的半導(dǎo)體行業(yè)，用全球化的視野看待行業(yè)的變化可以更快速清楚的理解產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中長(zhǎng)期趨勢(shì)。海外的半導(dǎo)體公司去年2H以來表現(xiàn)優(yōu)異，但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)波瀾不驚，我們認(rèn)為這是由國(guó)內(nèi)公司所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置所決定的。但是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體也有其自身的投資邏輯，與其臨淵羨魚，不如退而結(jié)網(wǎng)。
根據(jù)IC Insights的數(shù)據(jù)，2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)值為3300億美元左右，同比正增長(zhǎng)+7%。從行業(yè)規(guī)模來看，全球半導(dǎo)體產(chǎn)值將繼續(xù)呈現(xiàn)上揚(yáng)趨勢(shì)。
觀察封測(cè)設(shè)備的BB值對(duì)于A股有更多的指導(dǎo)意義，我們觀察封測(cè)BB值和龍頭公司ASM Pacific的Q4的表現(xiàn)，判斷國(guó)內(nèi)的封測(cè)企業(yè)將迎來景氣上揚(yáng)階段。作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里最具有確定性業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的板塊，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)后摩爾定律時(shí)代封測(cè)企業(yè)的角色重構(gòu)對(duì)估值的重塑。
BB值是從半導(dǎo)體制造上游設(shè)備訂單量/出貨量來判斷下游制造行業(yè)的趨勢(shì)變化，通常有提前半年的預(yù)判。作為互相印證的結(jié)果，BB值如果大于1可以看半年后的制造業(yè)景氣。但由于中國(guó)大陸地區(qū)目前制造業(yè)的所占比重不高（最大的中芯國(guó)際今年?duì)I收我們預(yù)計(jì)為35億美元，為臺(tái)積電的1/10），我們建議更多關(guān)注后端封測(cè)的BB值。我們觀察ASM Pacific（全球最大的后端封裝設(shè)備供應(yīng)商）的最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，認(rèn)為來自于中國(guó)大陸地區(qū)的封測(cè)廠商的貢獻(xiàn)會(huì)有提升（長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電的訂單貢獻(xiàn)），觀察前端制造設(shè)備BB值能夠指導(dǎo)半導(dǎo)體下游制造的景氣度判斷`，但通常為半年的提前量。目前的BB值反映的是2017年1H的全球半導(dǎo)體建設(shè)訂單，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)線的設(shè)備進(jìn)廠期為20172H-2018，彼時(shí)的BB值尚未體現(xiàn)在目前階段。但是我們認(rèn)為，半導(dǎo)體國(guó)內(nèi)建廠邏輯將持續(xù)存在，只是前期過高估值已經(jīng)充分Pricein了設(shè)備材料企業(yè)的未來預(yù)期，現(xiàn)階段需要通過訂單的逐漸兌現(xiàn)來消化估值。我們重點(diǎn)觀察建廠邏輯下的時(shí)間兌現(xiàn)點(diǎn)來進(jìn)行投資，建廠遵循土建廠房建設(shè)——〉設(shè)備進(jìn)廠——〉開工產(chǎn)能爬坡購(gòu)置材料的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
12寸硅晶圓和存儲(chǔ)器漲價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體上市公司的影響，前者更多會(huì)體現(xiàn)在下游端的成本結(jié)構(gòu)上，國(guó)內(nèi)尚沒有能制造12寸硅晶圓的公司，直接受益標(biāo)的暫缺。存儲(chǔ)器漲價(jià)是由供需關(guān)系決定，漲價(jià)已成確定性趨勢(shì)，兆易創(chuàng)新為國(guó)內(nèi)上市公司直接受益標(biāo)的。目前來看，2017年作為存儲(chǔ)器制程轉(zhuǎn)換年，DRAM從2X nm向1Y nm演進(jìn)以及3D NAND的備產(chǎn)，原先的產(chǎn)能被擱置，而從需求端而言，由于智能手機(jī)及PC對(duì)于DRAM的容量需求上升，導(dǎo)致市場(chǎng)缺貨，受限于產(chǎn)能供給和需求增長(zhǎng)，存儲(chǔ)器漲價(jià)已成既定事實(shí)。Nor Flash因?yàn)楫a(chǎn)能被擠壓，加上潛在的美光科技打算退出造成供給端受限，Nor Flash呈現(xiàn)缺貨狀態(tài)。預(yù)期Nor Flash將漲價(jià)5-10%。而國(guó)內(nèi)的兆易創(chuàng)新作為直接受益標(biāo)的，漲價(jià)是可以提振公司股價(jià)的強(qiáng)邏輯。
封測(cè)行業(yè)的BB值對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司而言有更多的指導(dǎo)意義
在現(xiàn)階段，觀察半導(dǎo)體后道封裝BB值對(duì)于A股的上市公司更有指導(dǎo)意義。理由在于大陸封測(cè)三強(qiáng)（長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電）的銷售額在2016年合計(jì)達(dá)到280億（長(zhǎng)電科技180億，華天科技50億，通富微電49億），同時(shí)期日月光的銷售額約合人民幣339億人民幣（日月光的封裝業(yè)務(wù)部分），矽品的銷售額184億人民幣，安靠的銷售額246億人民幣。我們認(rèn)為，經(jīng)過這些年的發(fā)展，中國(guó)大陸的封測(cè)行業(yè)率先躋身全球集成電路產(chǎn)業(yè)鏈分工，充分享受全球半導(dǎo)體行業(yè)增長(zhǎng)帶來的行業(yè)紅利。
資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所
相較于前端設(shè)備的BB值，封測(cè)行業(yè)設(shè)備BB值顯示出更強(qiáng)的周期性，而且周期以一年為期。從周期角度看，Q3 Q4通常為半導(dǎo)體封測(cè)行業(yè)開工率較高的時(shí)期，而設(shè)備訂購(gòu)的leadtime以半年為期，因此封測(cè)行業(yè)的BB值在Q1會(huì)向上揚(yáng)。我們通常可以通過Q1的封測(cè)行業(yè)設(shè)備BB值來判斷半年后的封測(cè)景氣度。2017年前兩個(gè)月的封測(cè)設(shè)備BB值在1.49左右，預(yù)示今年2H封測(cè)行業(yè)的需求拉動(dòng)產(chǎn)能填滿可以高看一線。
資料來源：SEMI，天風(fēng)證券研究所
ASM Pacific 最新數(shù)據(jù)顯示下游封測(cè)企業(yè)訂單強(qiáng)勁，高看下半年封測(cè)行業(yè)景氣度
ASM Pacific公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括半導(dǎo)體、攝像頭、LED后端封裝測(cè)試設(shè)備（15年收入占比45%），SMT表面貼裝設(shè)備（收入占比42%），以及封裝原材料（收入占比13%）。主要客戶包括了長(zhǎng)電科技、華天科技、通富微電等大陸封測(cè)龍頭，以及富士康等龍頭EMS制造商。觀察ASM Pacific公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)于大陸半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)測(cè)有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。
我們從2016年披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看到，2016年后段封裝設(shè)備銷售額為9.305億美元，同比YoY增長(zhǎng)23%。其中第四季度半導(dǎo)體封裝設(shè)備的新增訂單量按年同比有46.9%的大幅增長(zhǎng)。
資料來源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所
同時(shí)，2017Q1指引環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)，公司前兩個(gè)月新增訂單已超過2016Q1訂單總額。預(yù)計(jì)今年尤其在Wafer Level Fanout封裝產(chǎn)品上將產(chǎn)生貢獻(xiàn)。
再次強(qiáng)調(diào)封測(cè)企業(yè)的角色重構(gòu)對(duì)估值的重塑
在后摩爾定律時(shí)代，封測(cè)企業(yè)正在向方案解決商的角色轉(zhuǎn)變，地位也會(huì)被重新定義和架構(gòu)。扮演愈來愈重要的角色。與傳統(tǒng)封測(cè)企業(yè)所承擔(dān)的職責(zé)不同，隨著芯片工藝發(fā)展遇到了瓶頸，整體系統(tǒng)性能的提升成為關(guān)注的重點(diǎn)。封測(cè)企業(yè)不再是簡(jiǎn)單的芯片封裝和測(cè)試，而會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉桨附鉀Q商。從這個(gè)角度而言，封測(cè)廠的地位會(huì)被重新定義和架構(gòu)。
從超越摩爾定律角度看，SiP將重構(gòu)封測(cè)廠的地位和角色，向方案解決商轉(zhuǎn)變。封裝廠需要提供：從芯片封裝到系統(tǒng)集成的整體解決方案；具備系統(tǒng)設(shè)計(jì)和測(cè)試能力；除了傳統(tǒng)芯片封裝之外，EMI防護(hù)，3D/嵌入式封裝結(jié)構(gòu)，嵌入式天線等高集成度方案的know how，都將由封裝廠來掌握。進(jìn)一步而言，封裝廠將從單純的為某一家Fabless提供芯片封裝方案，轉(zhuǎn)變成為下游的整機(jī)商提供完整的系統(tǒng)解決方案，比如封裝廠將瑞薩的MCU和博通的無線芯片封裝在同一個(gè)package里，這在IoT的應(yīng)用來看，是非常常見的。從封裝，應(yīng)用，市場(chǎng)3個(gè)維度來看，封裝廠將針對(duì)不同的封裝原件使用不同的封裝技術(shù)，再將其整合在一起，滿足下游應(yīng)用的不同需求。
從摩爾定律角度看，F(xiàn)OWLP將延續(xù)封測(cè)領(lǐng)域的“先進(jìn)制程”。隨著晶圓廠在先進(jìn)制程上的進(jìn)展，不斷滿足摩爾定律的要求，每一顆晶圓的尺寸在不斷縮小。然而，同制造技術(shù)不同，后道封測(cè)并不遵從摩爾定律的發(fā)展，換言之，直接在晶圓上的植球尺寸，不會(huì)滿足同比例縮小的技術(shù)演進(jìn)。對(duì)于封測(cè)廠商來說，隨著I/O口的增多和晶圓尺寸的縮小，如何再滿足封裝管腳的引出，是一大挑戰(zhàn)。因此，我們將Fanout技術(shù)視為摩爾定律發(fā)展下，封測(cè)廠的“先進(jìn)制程”。Fanout 技術(shù)會(huì)更多的應(yīng)用于SoC，比如臺(tái)積電為蘋果A10提供的InFo，就是Fanout的一種。中道制造和后道封裝的融合，而嫁接之間的橋梁就是Fanout。
目前的BB值反映的是2017年1H的半導(dǎo)體建設(shè)訂單，而國(guó)內(nèi)產(chǎn)線的設(shè)備進(jìn)廠期為20172H-2018，彼時(shí)的BB值尚未體現(xiàn)在目前階段。但是我們認(rèn)為，半導(dǎo)體國(guó)內(nèi)建廠邏輯將持續(xù)存在，只是前期過高估值已經(jīng)充分Pricein了設(shè)備材料企業(yè)的未來預(yù)期，現(xiàn)階段需要通過訂單的逐漸兌現(xiàn)來消化估值。我們重點(diǎn)觀察建廠邏輯下的時(shí)間兌現(xiàn)點(diǎn)來進(jìn)行投資，建廠遵循土建廠房建設(shè)——〉設(shè)備進(jìn)廠——〉開工產(chǎn)能爬坡購(gòu)置材料的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。
我們從產(chǎn)線建設(shè)周期的時(shí)間點(diǎn)和AMAT的第四季財(cái)報(bào)來看，中國(guó)是在半導(dǎo)體和顯示這兩個(gè)領(lǐng)域長(zhǎng)期重要的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。基于中國(guó)的新增項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)，2017年的支出會(huì)同2016年類似。我們期待看到2018年會(huì)有投資的重要爬升。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)看，20172H-2018是重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，設(shè)備投資邏輯將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上兌現(xiàn)，設(shè)備會(huì)在這個(gè)時(shí)間進(jìn)廠。
硅晶圓漲價(jià)對(duì)于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)影響更多體現(xiàn)在半導(dǎo)體制造成本端上。全球包括高端制程、3D NAND Flash及大陸半導(dǎo)體廠商對(duì)于12寸晶圓代工產(chǎn)能需求大增，導(dǎo)致硅晶圓供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大，近期全球三大硅晶圓廠信越、Sumco、德國(guó)Silreon IC均傳出調(diào)漲2017年第1季12寸硅晶圓價(jià)格約10-20%。
裸晶圓的漲價(jià)會(huì)牽動(dòng)下游制造商的成本結(jié)構(gòu)。通常而言，晶圓廠的成本結(jié)構(gòu)中，設(shè)備折舊占50%，硅晶圓成本占15%。如果硅晶圓漲價(jià)10-20%，成本會(huì)增加1.5%-3%。目前主流的制造商，28nm的12寸晶圓售價(jià)是3300美元左右一片，40/45nm的12寸晶圓售價(jià)是2250美元左右。
從價(jià)格傳導(dǎo)來看，上游的硅晶圓漲價(jià)，會(huì)直接傳導(dǎo)到晶圓制造廠。但是是晶圓廠自己消化成本還是轉(zhuǎn)嫁到芯片設(shè)計(jì)公司這邊，還有待觀察。從行業(yè)了解到的情況看，主流制造廠暫時(shí)不會(huì)提價(jià)，能見度到2017年Q1。我們認(rèn)為，對(duì)于提前book產(chǎn)能的設(shè)計(jì)廠商來說，價(jià)格早就在下單的時(shí)候談好了，不會(huì)變化。但對(duì)于小的設(shè)計(jì)廠商而言，有可能面臨漲價(jià)的壓力。另外，按慣例，晶圓廠報(bào)價(jià)也有季度或者半年降價(jià)一次，如今也有可能暫緩降價(jià)，來盯住成本。
我們判斷，硅晶圓漲價(jià)，對(duì)于議價(jià)能力強(qiáng)的制造商或者規(guī)模大的Fabless，比如臺(tái)積電和高通，影響不大。如果價(jià)格傳導(dǎo)到下游設(shè)計(jì)商的話，對(duì)于他們的成本，會(huì)增長(zhǎng)1.5%-3%之間。漲價(jià)是周期性行業(yè)的強(qiáng)邏輯，對(duì)于全球半導(dǎo)體行業(yè)來說，會(huì)有一定的影響。
理論上講，漲價(jià)對(duì)上游的業(yè)績(jī)會(huì)有所提升，考慮到硅晶圓材料提供商主要都是海外，直接受益者是海外三大硅晶圓廠。
存儲(chǔ)器漲價(jià)是由供需關(guān)系決定，漲價(jià)已成確定性趨勢(shì)，兆易創(chuàng)新為國(guó)內(nèi)上市公司直接受益標(biāo)的。目前來看，2017 年作為存儲(chǔ)器制程轉(zhuǎn)換年，DRAM從2Xnm向1Ynm演進(jìn)以及3D NAND的備產(chǎn)，原先的產(chǎn)能被擱置，而從需求端而言，由于智能手機(jī)及PC對(duì)于DRAM的容量需求上升，導(dǎo)致市場(chǎng)缺貨，受限于產(chǎn)能供給和需求增長(zhǎng)，存儲(chǔ)器漲價(jià)已成既定事實(shí)。
Nor Flash因?yàn)楫a(chǎn)能被擠壓，加上美光科技的可能退出造成供給端受限，Nor Flash呈現(xiàn)缺貨狀態(tài)。預(yù)期Nor Flash 將漲價(jià)5-10%。而國(guó)內(nèi)的兆易創(chuàng)新作為直接受益標(biāo)的，漲價(jià)是可以提振公司股價(jià)的強(qiáng)邏輯。