中芯國際（0981．HK／688981．SH） 北京時間2月10日晚，港股盤后發布 2021年度第四季度財報（截至2021年12月），要點如下：
1、整體業績：收入端符合指引，毛利率再超預期。中芯國際本季度雖然交出了歷史新高的季度收入，同時市場對公司的收入已有相關預期。而公司本次財報最為亮眼的是毛利率。公司本季毛利率同樣達到歷史新高的35％，并再一次超出市場預期（33．8％）。
2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，雖然中芯國際的出貨量仍有增長，但價格是公司本季收入增長的主要驅動力。在成本分拆下，價格同樣也是毛利率提升的最關鍵因素。雖然成本端有所上升，但價格提升進行轉嫁最終實現毛利率的再創新高。產能利用率方面，公司本季在產能擴張下出現略微下滑，但仍處于99．4％的歷史高位。
3、業務進展情況：28nm及以下制程占比創新高，國產替代繼續進行。28nm及以下制程占比再創新高，占比接近兩成。該節點制程占比的提升反映了，在產能上公司仍在擴張，同時其他客戶已經有能力并彌補了H廠商的需求缺口。中國內地及香港地區收入占比繼續提升，公司在該地區的收入占比接近七成。同時也反映了，中國半導體的國內替代沒有停下腳步，在不斷提升中。
4、下季度指引：中芯國際預期2022年第一季度收入環比增長15－17％，毛利率36－38％。兩項指標，雙雙大幅超過收入不增長（15．79億）和毛利率下滑（32．97％）的市場原有預期，市場對中芯國際一季度業績存在方向性誤判。中芯國際的收入和毛利率，兩項均有望在下季度再創新高。
整體觀點：
中芯國際，本季度整體交出了不錯的“答卷”。雖然季度收入端并沒有給出超預期的表現，但毛利率的亮眼表現給市場帶來業績超預期的結果。
長橋海豚君通過分拆，本次毛利率的超預期主要來自于價格端上漲的優異表現。價格的上漲，既有行業層面漲價的帶動，也有公司產品結構性提升的因素。28nm及以下的占比再創新高，不僅讓市場看到公司客戶的飽和度，也看到了公司仍在繼續擴產。而國內客戶占比的提升，體現著國產替代的長邏輯繼續進行。
相比于四季度的財報，中芯國際更讓人驚喜的是，公司給出了更加亮眼的下季度指引。下季度中芯國際收入有望實現環比15－17％的增長。結合此前聯電給出的指引來看（出貨量維持，價格增長約5％），中芯國際有望在下季度實現量價齊升。同時下季度毛利率36－38％的指引，更是體現公司看好下季度的價格繼續提升。綜合公司指引情況，中芯國際下季度財報有望再創歷史。
本次財報詳細內容，詳見下文：
一
關于中芯國際，要知道什么？
中芯國際是中國大陸最大的芯片制造公司，擁有大陸地區最先進的制程工藝和最大的產能規模。從中芯國際的財報看，公司是一家純粹的芯片制造廠，業務中晶圓收入占比達到9成以上。那么，在中國和美國等不斷重視和加碼半導體行業的大背景下，如何看待現在的中芯國際呢？
對中芯國際的研究，有短中期和長期的兩個視角來展開：
1）長期視角：半導體國產替代的確定性趨勢。中國半導體市場的供需缺口，支撐中芯國際等芯片制造公司國產替代的長邏輯。正如長橋海豚君在《中芯國際（上）論龍頭的攻 “芯” 術》中談到的現狀“在全球35％的半導體銷售市場中，中國地區內僅僅供應全球15％的晶圓，中國市場存在巨大的供需缺口”。
2）短中期視角：行業景氣推動下的業績得到釋放。整個半導體行業的供需失衡，推升行業景氣度。需求端面臨著新能源、5G、IoT等新需求的出現，而供給端又遭受疫情停工、海運等影響，半導體行業整體呈現供不應求的局面，推動行業進入漲價周期。中芯國際等芯片制造公司在芯片漲價的情況下，收入和盈利能力實現雙升，帶來業績釋放期。
中芯國際作為上市公司，市場最關心的仍然是公司的業務進展和業績情況。其中影響業績最核心的三大指標主要是收入、毛利率和產能利用率，這也是對中芯國際財報最關注的數據。芯片漲價，直接帶來公司收入的增長，同時也在成本結構中提升了公司的毛利率水平。同樣的是，中芯國際作為全球領先的芯片制造公司，財報數據也能反映整個芯片制造行業的變化情況，比如芯片漲價是否還在持續，以及原材料成本端是否緊缺等行業問題。
關于本次財報，長橋海豚君主要關注以下幾個問題：
1、整體業績vs市場預期：中芯國際的三大核心指標，收入、毛利率和產能利用率，是否有超預期表現？
2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？
3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率提升，價格和成本變化如何？原材料漲價是否還有影響？
4、業務開展情況：芯片自主化的大方向下，國產替代的進度如何？中芯國際各制程節點的產能情況如何？
5、經營業績方面：中芯國際本季度經營面有什么變化？存貨和應收賬款是否合理？EBITDA的情況如何？
二
核心指標看中芯國際：
收入、毛利率和產能利用率
核心指標1：收入端
2021年第四季度中芯國際實現營收15．80億美元，環比增長11．6％，符合公司指引預期（11－13％）。公司本季度的收入增長，受晶圓出貨量增加和價格提升的兩方面影響。其中晶圓出貨量增長來自于公司的擴產，而價格方面上漲主要受行業高景氣的推動和產能結構上的提升。
來源：公司財報，長橋海豚投研
從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅動力：
①量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到1723千片，環比增長0．2％。
②價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為917美元，環比增長11．4％。從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅動力來自價的提升。中芯國際的單晶圓收入首次站上900美元，從價格端折射出晶圓景氣度繼續提升的情況。
來源：公司財報，長橋海豚投研
核心指標2：毛利率
2021年第四季度中芯國際的毛利率為35％，環比提升1．9pct，超市場一致預期（33．8％）。公司季度毛利率的超預期表現，主要來自于產品價格端提升所致。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：
單片毛利＝單片晶圓收入－單片固定成本－單片可變成本
1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為917美元，環比增長94美元／片。
2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為228美元，環比增長16美元／片。
3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為368美元，環比增長29美元／片。
4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為321美元，環比增長49美元／片。
通過成本分拆發現，中芯國際本季度單片固定成本和可變成本都有上升，而季度毛利的提升主要來自于價格所帶來。
單片固定成本的上升，主要由于公司新產能的釋放帶來，公司并仍處于產能擴充中。可變成本的提升，主要受材料等成本影響。最終毛利率的提升，表明公司通過價格提升將成本項的增加實現了轉嫁。
核心指標3：產能利用率
產能利用率指標，不僅反應中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。
2021年第四季度中芯國際的產能利用率99．4％，在連續兩個季度產能利用率超過100％，公司的產能利用率在本季度略有回落，其中有公司擴產的因素。結合此前聯電公布的105％產能利用率情況，整個晶圓制造行業仍處于產能利用率的歷史高位。
但同時也能看到不同的點在于，聯電的產能利用率在本季仍能維持在105％，而中芯國際出現略微回落的表現，而兩廠商的差異也有擴產節奏和客戶結構不同。中芯國際目前以中國及香港地區客戶為主，而聯電相對有更多的國際客戶，在客戶地區分布上更為分散。
三
業務層面看中芯國際
看完三大核心指標后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
3．1各下游市場方面：汽車等其他領域占比持續提升
本季度中芯國際的智能手機業務收入占比繼續下滑至31．2％，智能手機業務對公司業績的影響逐漸變小。而在各板塊中，其他業務收入成為公司第一大收入來源，占比繼續提升至32．4％。這其他業務中，主要包括汽車、工業等應用領域，反應在新能源車等帶動下的旺盛需求。
從中芯國際各下游占比情況看，隨著汽車、IoT等需求的增加，智能手機在半導體行業中的占比呈現走低的情緒，新應用領域的含硅量提升，拉動半導體行業需求的提升。
3．2各制程節點：28nm及以下再創歷史新高
本季度中芯國際28nm及以下節點收入再創歷史新高，達到18．6％，而去年同期僅有5％。
在20Q4時還僅有的5％占比，當時主要由于H廠商受到限制，而H廠商又作為公司在國內的大客戶，在出貨受限影響了相關產能的情況。而今28nm及以下繼續創下歷史新高的占比，表明1）產能端：公司對28nm及以下制程產能仍在繼續擴產；2）需求端：H廠商退出的需求缺口，已經由其他客戶等補上。
3．3各晶圓尺寸方面：12寸占比維持6成以上
在晶圓尺寸上，一般市場上將90nm及以下的劃入12寸晶圓范疇，長橋海豚君依此情況下分析。
中芯國際的12寸晶圓收入占比在本季度略有下降，仍維持在6成以上。從產能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在12寸晶圓，12寸產品的收入占比已經從過去的一半不到提升至6成以上。
四季度中芯國際12寸晶圓收入大幅度提升，達到8．94億美元，同比增長78．6％。12寸晶圓收入再創歷史新高，主要來自于12寸產能的擴充以及產品價格的提升。
3．4各地區分布情況：國產替代進行時
中芯國際的內地及香港地區客戶收入占比，本季度再次提升至68．3％，接近20Q3的歷史高點。H廠商受限制后，內地及香港地區占比一度下跌至55％左右，而現在重回將近70％。一方面表明，中芯國際目前客戶結構上相對穩定，以國內客戶為主；另一方面表明，國內其他客戶已經填補了H廠商的缺口。半導體國產替代的長邏輯在，并在繼續提升。
四
經營數據看中芯國際
4．1經營開支：各項費用率保持平穩
從經營開支角度看，四季度中芯國際經營開支是1．33億美元，和上季度相比相對比較穩定。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出1．72億美元，一般及行政開支1．04億美元以及消費及市場推廣開支0．08億美元，三項費用中，研發費用率連續三個季度維持在11％左右水平，一般及行政開支占比略有上升主要由于深圳新廠試經營相關開支增加所致。
4．2經營指標：存貨和應收賬款維持合理水位
從經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
①中芯國際存貨11．94億美元，環比增長8％；
②中芯國際應收賬款12．15億美元，環比增長12．1％。
③結合資產負債表中存貨＆應收賬款和收入之間的關系，四季度存貨／收入和應收賬款／收入分別為75．6％和76．9％。從營運指標的角度看，存貨占比和應收賬款占比都維持在相對合理水位。
4．3 EBITDA指標：站穩新臺階
從EBITDA的角度看，四季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到11．67億美元，接近歷史最高點。
分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度的環比提升主要來自于公司經營利潤增加所致。經測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達到歷史同期新高的73．8％，站穩60％以上的新臺階。
