——“看不懂?！?/p>
這是昨晚騰訊宣布減持Sea之后，我跟無數(shù)位來自互聯(lián)網行業(yè)或投資圈的朋友的對話記錄。直到現(xiàn)在，仍然無人能說出這個舉動背后的邏輯；甚至連猜測的空間都沒有。事實上，元旦休假期間，我曾經跟一家互聯(lián)網大廠的朋友討論過“騰訊的下一個減持目標會是誰”——我們談到了美團、拼多多、滴滴，甚至B站、知乎，卻完全沒有想到Sea。
“完全看不懂。如果減持美團、拼多多、滴滴這樣的中國資產，我還可以理解；為什么要減持海外資產呢？”這是我的一位朋友的困惑，也是我的困惑。因為看不懂，所以市場更加驚慌。“騰訊可能減持”，居然成為了僅次于反壟斷的促使中概股下跌的重要因素。
不過，在仔細閱讀減持公告，并且與最近一段時間公布的監(jiān)管文件對照之后，我似乎明白了什么。下面是我的個人觀點，僅供參考：
騰訊減持Sea，主要是為了消除Sea面臨的國外監(jiān)管（其實就是美國監(jiān)管）風險。而且，為了符合國外監(jiān)管要求，騰訊等中國互聯(lián)網公司可能不得不進一步降低海外投資，至少要降低對海外資產的控制權。
騰訊主動降低對Sea的話語權，有可能也符合國內監(jiān)管的思路，盡管對這一點我們還不十分清楚?？赡芤^幾個月，我們才能看清國內主管部門對互聯(lián)網公司海外投資的態(tài)度。
無論如何，這將意味著中國互聯(lián)網出?！包S金時代”的結束。規(guī)模較小的公司，或者內容型、產品型公司還可以出海，但平臺型公司需要自我克制。中國互聯(lián)網公司不能再指望用出海去解決下一階段的增長問題。
再強調一遍：騰訊減持Sea很可能意味著中國互聯(lián)網公司（尤其是平臺型公司）出海熱潮告一段落。這主要是出于國外監(jiān)管（其實就是美國監(jiān)管）日益苛刻，其次也受到了國內監(jiān)管的一些影響。接下來展開論述。
騰訊減持Sea的具體方案比較復雜，包括下列三個彼此相關的行動：
Sea的普通股分為A、B兩大類，后者的投票權是前者的三倍。在2022年2月14日舉行的股東大會上，Sea管理層將提議把B類普通股的投票權提升到A類的15倍，從而讓B類股東對公司的控制權進一步提升。
與此同時，騰訊將把其持有的Sea B類普通股全部轉為A類；這樣，Sea公司創(chuàng)始人將成為唯一的B類股東。騰訊在Sea的投票權將下降到10％以下。騰訊還將同時廢止與公司創(chuàng)始人的表決權委托協(xié)議。
完成上述舉措之后，騰訊將減持約1449萬股Sea A類普通股，將持股比例從21．3％下降到18．7％。騰訊表示擬長期持有“于Sea的絕大部分股權”，并在未來6個月內不再減持。
也就是說，騰訊主動放棄了對Sea的控制能力。上述交易完成后，公司創(chuàng)始人在表決權方面將“一股獨大”。很多投資人曾經盼望騰訊進一步增持Sea甚至將其并購，現(xiàn)在看來是不可能了。顯然，這是騰訊對全世界監(jiān)管部門的一個表態(tài)：“我無意以投資的方式，控制或并購優(yōu)質的海外資產。”
我的個人看法是，如果Sea這樣的大型海外互聯(lián)網公司有“被中國公司控制”的嫌疑，可能非常不利于它在海外展開業(yè)務，也不利于它的資本市場表現(xiàn)。Sea的總部在新加坡，而新加坡與美國的關系非常好。準確地說，絕大部分東南亞國家與美國的關系都非常好。Sea是一家美國上市公司，大部分流通股由美國或歐洲的機構投資者持有；T． Rowe Price和Capital這兩家著名北美共同基金的持股比例都超過了5％。
無須諱言，美國監(jiān)管者一定不樂意看到一家中國公司持有Sea這樣優(yōu)質、這樣有影響力的海外資產。它有無數(shù)種反制措施，可能大大拖慢Sea的發(fā)展速度，導致Sea難以擴張到更多的國家、更多的領域，甚至限制美國自然人或法人對Sea的投資。上述行動還沒有發(fā)生，但沒有人能保證不讓它發(fā)生。既然如此，騰訊主動放棄對Sea的控制權，并且徹底擁護公司創(chuàng)始人（一個新加坡自然人）的控制權，就是最好的解決方案。
如果上述猜測是正確的，那么中國互聯(lián)網公司將不得不或早或晚地放棄對其他優(yōu)質海外資產的控制權。它們不一定需要“清倉式減持”，只需要在法律意義上保證自己不會干預公司管理即可。大規(guī)模的海外并購當然是不太可能了——美國監(jiān)管者既不會允許這種事情在自己的土地上發(fā)生，也不會允許這種事情在自己能影響的土地上發(fā)生。遺憾的是，美國能夠影響全世界絕大多數(shù)的國家和地區(qū)。
不受美國影響的地區(qū)當然是存在的，但是，頭腦正常的中國互聯(lián)網公司應該沒有興趣去那里投資并購。所以它們必須默默忍受，直到局勢出現(xiàn)根本性的好轉為止。畢竟，人類的全部智慧就是“忍耐”和“希望”。
除此之外，我還想探討一個鮮為人知的話題：在國內監(jiān)管日趨嚴格的情況下，國內互聯(lián)網公司的出海（無論是創(chuàng)業(yè)、并購還是內部孵化），都會遇到顯著的瓶頸。這個瓶頸可能是無解的。
2021年12月24日，中國證監(jiān)會公布了《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》。其中有兩個規(guī)定非常嚴格：
第三條規(guī)定：“高級管理人員多數(shù)為中國公民或經常居住地為境內，業(yè)務經營活動的主要場所位于境內”的企業(yè)，將被認定為境內企業(yè)。
第十三條、十五條規(guī)定：無論在上市前還是上市后，“股權結構的重大變更”“控制權變更”“主要業(yè)務經營活動發(fā)生重大變化”，應該向中國證監(jiān)會備案（上市前）或提交報告（上市后）。
第二十三條規(guī)定：本辦法所規(guī)定的“控制權”，包括“能夠對董事會、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響”以及“通過合同、信托、協(xié)議等安排對經營活動、財務、人事、技術等施加重大影響”的行為。這個規(guī)定非常寬泛。
以Sea為例，在騰訊減持之前，在理論上擁有最大份額的投票權，但是與公司創(chuàng)始人簽署了委托表決協(xié)議。在中國證監(jiān)會看來，這種情況算不算“控制權”？騰訊算不算“對Sea的經營活動具備重大影響”？一切都是未知數(shù)，因為上述《辦法》剛剛公布，我們尚不知道執(zhí)法尺度如何。
但是，有一件事情是肯定的：在中國境內成立、由中國人管理、主要從事出海業(yè)務的互聯(lián)網公司，將被納入《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法》的管轄范圍。包括做電商獨立站的、做海外社交的、做海外流媒體平臺的、做游戲出海的公司，基本都符合上述條件。除非它們把總部搬到海外并且引進足夠多的外籍管理層，否則它們上市就需要履行證監(jiān)會的備案流程。此時此刻，我們對這種備案流程會持續(xù)多久、要求多嚴、會不會被否決，毫無概念。
我相信，投資人尤其是美元投資人，肯定會注意到上述的監(jiān)管風險；他們投資中國互聯(lián)網出海企業(yè)的積極性肯定會下降，問題僅僅在于下降的程度多大而已。
2021年，曾經有很多人樂觀地認為，國內對互聯(lián)網行業(yè)的監(jiān)管趨嚴，反而會鼓勵互聯(lián)網公司去海外開疆擴土，年輕的創(chuàng)業(yè)者也會熱衷于把中國的經驗輸出到“互聯(lián)網發(fā)展中國家”?，F(xiàn)在看來，這種觀點實在過度樂觀了。首先，美國監(jiān)管者不會允許（我們也不應該期望它們允許）；其次，國內監(jiān)管者似乎也沒有特別鼓勵互聯(lián)網出海的意思。中國互聯(lián)網出海的黃金時代，很可能剛剛開始就已經結束了。
騰訊減持Sea可能是一個小問題，但背后折射的可能是很大的問題。解決問題的方法是存在的，但我們在短期內不可能選擇?；ヂ?lián)網行業(yè)的艱難歲月沒有結束，可能還會持續(xù)很長一段時間。
