從指數表現來看，電子行業 19 年初至今延續快速增長態勢，本年電子行業指數大幅跑贏大盤。截 至 2020 年 12 月 14 日收盤，電子指數較 2019 年末上漲 32.79%，遠高于同期滬深 300 指數上漲 20.46%的表現，排名于所有一級行業內中上游的位置。

　　從估值角度來看，目前電子板塊整體估值仍低于歷史平均（過去 10 年）。電子板塊 2019 年初進 入估值修復周期，于 20 年 7 月份達到階段性高點整體行業 60 倍估值，7 月至今有所回調，當前 行業整體估值水平 51 倍，低于過去 10 年平均值（55 倍）。其中，半導體板塊受益于國產替代，享有較高估值水平（108 倍），高于過去 10 年平均值（82 倍）；電子制造板塊當前 45 倍估值， 顯著低于過去 10 年平均（54 倍）；電子元件、光學光電子估值水平當前為 42 倍、46 倍，均低于 過去 10 年平均（均為 48 倍）。

　　多因素驅動下電子行業有望延續上升周期，核心供應鏈機會值得關注。5G 基站建設、物聯網技術 成熟、云計算需求增長、通信技術升級等多因素為半導體市場帶來顯著增量，智能手機、TWS 耳 機、AR/VR、智能手表、智能電視等多終端技術升級驅動智能終端產業鏈各環節價量齊升。未來幾 年，在半導體國產替代疊加智能終端放量的背景下，半導體市場、5G 核心硬件、智能終端產業鏈 值得關注。

　　5G 加速普及，上游創新是核心驅動

　　每一輪通信技術升級都帶來“管-端-云”的投資機遇

　　通信技術升級加快，5G 手機有望迎來快速爆發。以中國移動用戶數據為例，3G 用戶滲透率從 10% 增長到 30%耗時約 2.5 年；相比 3G，4G 用戶滲透率明顯提速，耗時約兩年從 10%的滲透率提升 至 60%。5G 手機用戶滲透率爆發有望更加迅速，半年時間用戶滲透率就達到了 12%。3G/4G/5G 用戶滲透率占比提升至 10%分別耗時 3.5 年、1年及不足 1 年，尤其在新基建的推動下，5G 或迎 爆發式增長，建議關注“管-端-云”全產業鏈投資機會。

　　中國 5G 手機增速有望超過全球。GSMA 預測未來一段時間全球范圍內 4G 仍將占據主導地位，預 計到 2025 年全球 5G 滲透率有望達 20%。中國市場 5G 建設速度顯著領先全球平均水平，2022 年 前后或將徹底淘汰 2G/3G，2025 年基本達成與 4G 平分市場，中國市場或具有更多投資機遇。

　　進入 5G 時代，用戶數據流量將成倍增長。韓國是較早使用 5G 網絡的國家之一，自 2019 年 4 月 開始提供 5G 手機入網服務。運營商 SK 統計數據表明，從 2019 年 12 月至 2020 年 2 月，平均每 月5G 數據使用總量超 60PB，從 LTE 切換至 5G 的用戶月數據使用量翻倍至 28.5GB。

　　通信技術升級催生數據處理需求，云計算前景廣闊。5G 將會帶來數據的大幅增長，帶動云計算產 業快速發展。根據 CAICT 的預測，全球云計算市場將從 2019 年的 2253 億美元增長至 2023 年的 3597 億美元，CAGR 為 17.6%，其中中國市場發展或將快于全球，19-23 年 CAGR 為 29.5%， 2023 年將達到 3754 億元。云計算支出中，硬件成本占比最大服務器行業將會充分受益。

　　5G 手機躍躍欲試，服務器迎來快速增長

　　5G 手機和服務器有望迎來快速增長

　　受益 5G 基站快速完善，新發 5G 手機不斷增加。根據 11 月工信部最新公告，目前我國 5G 基站 數量已從 2019 年底的 13 萬個增長至 70 萬個，基站覆蓋率提升為 5G 推廣夯實基礎。各大手機廠商于今年推出多款 5G 手機搶占市場，平均每月有 18 款 5G 新機上市。除芯片升級外，上市機型 優化鏡頭、續航、屏幕顯示等關鍵性能指標，拓寬了用戶可選范圍。

　　5G 手機價格逐步下滑，有望加速在消費者中普及。受益全產業鏈的發力，5G 手機價格持續下滑， 2020Q2 海外和國內 5G 手機售價分別降至 837 和 464 美元。各大廠商除旗艦機型外，也推出千元 以內價位 5G 新品，價位覆蓋范圍拓寬，滿足不同用戶群體需求。5G 手機價格下滑、寬范圍的可 選價格或將助力 5G 終端滲透率加速提升。

　　中國市場 5G 加速滲透正當時，行業有望迎來快速增長機會。復盤國內 4G 發展歷程，4G 手機推 出后在當月手機出貨占比快速提升，此后穩定在 90%以上。5G 自 2019 年底正式商用以來，迅速 成為新品手機主推賣點，5G 手機在當月出貨量占比快速提升，20 年 11 月已達到 68%。從空間上 來看，5G 手機保有量仍較低，以中國移動 5G 用戶占比為例，截至 10 月底 5G 用戶占比僅 14%， 5G 手機有望在 2021 年迎來快速增長。

　　海內外云計算龍頭廠商資本開支回暖，服務器有望保持快速增長。以亞馬遜、谷歌、微軟為首的海 外云計算廠商和以 BAT 為首的國內云計算廠商 2020 年資本開始均穩步提升。云計算支出中，服務器是硬件成本支出的最大部分，占據 IDC 設備采購總成本的 69%。云計算的擴張將拉動服務器 出貨量的增長。

　　受益于云基礎設施投入力度加大，服務器有望保持持續高增長。根據 Omdia 的預測，全球服務器 出貨量有望從 2019 年的 1184 萬臺增長到 2024 年的 1829 萬臺，CAGR 為 9%，根據 IDC 的數 據，中國 X86 服務器銷量將從 2019 年的 318 萬臺增長到 2025 年的 505 萬臺，CAGR 為 8%。

　   供應鏈深度參與終端創新，競爭力全面強化

　　國內消費電子供應鏈歷經十年黃金發展期，形成手機整機、ODM、云網設備代工、各類零部件等 環節強勁競爭力。中國大陸打入蘋果產業鏈的公司數量從 2017 年 31 家增至 2019 年 41 家，不少 公司也從次要供應商上升至主力供應商地位，配合客戶進行前瞻性研發，深度綁定大客戶。而 HOVM 等國內整機廠更加重視創新，對供應商的要求也將逐步從成本驅動轉向研發驅動。

　　5G 加速滲透，國內消費電子供應鏈龍頭深度參與終端創新，技術逐步改良與完善：1）4G 向 5G 過渡階段，核心硬件率先并持續升級；2）5G 智能手機功能創新拉動攝像頭、屏幕、機殼等硬件升 級；3）長期來看，5G 推動 VR/AR、IoT 等新興產業生態日趨成熟；4）計算場景多樣化、復雜化， 數據流量成倍增長，5G 對服務器數量及運行速度等性能提出更高要求。

　　消費電子龍頭垂直整合趨勢顯著

　　零部件、模組行業的典型特點就是加工屬性較強，門檻相對較低，整體毛利率水平較低，競爭的核 心要素在三個方面：高質量、低成本和快速響應。

　　后向一體化提升核心競爭力。1）高質量：通過整合上游企業，在生產中可根據需求對于材料質量、 規格等進行調整；也可以協同上游材料廠商進行產品的創新；既提升了產品的質量也提升了企業整 體的盈利能力（上游環節門檻較高、毛利率較高）。2）快速響應：通過上游的整合保證了原材料 的穩定供應和交付能力，同時在生產研發溝通上也具備更高的效率，從而在一定程度上提升了快速 響應的能力。3）低成本：通過對上游的整理既降低了材料的成本也節省了采購溝通的成本。

　　從應對外部競爭和客戶拓展的角度而言，垂直整合帶來的內部實力的增強有助于公司獲取大客戶 的信賴。另一方面，在面對同行業其他平臺型廠商的競爭時，話語權也會增強。市場競爭力的增強 又有助于公司實現客戶和訂單的拓展，進一步加強規模經濟效應，降低平均成本。

　　前向一體化有助實現品類拓展。上游核心業務在帶動下游組裝業務增長的同時，下游組裝業務也會 反過來帶動上游其他零部件或模組產品銷量的增長，即通過下游拓展規模，再通過上游盈利。

　　消費電子龍頭紛紛走向垂直一體化。從整合的路徑的來看，主要包括三種模式：

　　1） 以立訊精密為代表的并購模式：2011 年收購昆山聯滔進入 A 客戶供應鏈，2012 年收購源光 電裝切入汽車電子，收購珠海雙贏切入 FPC 領域，2016、2017 年又收購蘇州、惠州、上海美律進軍電聲器件，同時成功切入 TWS 整機制造，19-20 年又成功切入到智能手表代工領域， 未來有望進一步切入智能手機整機組裝，實現業務快速拓展。

　　2） 以歌爾為代表的“核心零組件+整機集成”：與立訊精密的“四面開花”不同的是，歌爾深耕 聲學核心零組件，2014 年收購國際高端音響品牌 Dynaudio，2016 年又收購丹麥消費電子行 業音頻增強 3D 音頻技術軟件解決方案提供商 AM3D，不斷增強聲學技術實力。同時，通過核 心零組件過硬的技術逐步實現從微型麥克風、微型揚聲器到聲光電精密零組件、智能硬件整機 的跨越，布局 Hearable、Wearable、Viewable、Home 等智能整機并深度參與各類整機的核 心零組件研發，“4+4”戰略布局和零組件+整機集成雙輪驅動推動公司持續快速成長。

　　3） 以領益智造為代表的“材料+模切+模組一體化”：領益智造更注重上下游均衡布局，上游借殼 江粉磁材加強材料端布局，下游通過小件的積累切入模組和組裝，目前絕大部分功能件可實現 自制，并不斷拓展模組類業務的應用領域。

　　盡管不同的廠商選擇了不同的發展方式，但都獲得了業績的重要成長動能，我們認為，有幾點核心 成長邏輯值得關注：--

　　1）深度綁定大客戶，供應產品線升級的增長：以立訊精密為代表，從零組件拓展到模組業務布局， 再到 TWS 耳機組裝，每一輪獲得了高速增長，2020 年 7 月公司發布公告擬收購緯創兩家全資子 公司江蘇緯創、昆山緯新的 100%股權，此舉使立訊獲得切入到大客戶最核心的智能手機代工領域 的可能。

　　2）客戶拓展：比亞迪電子早在1995年就進入了手機行業，主營手機部件（屏幕、外殼、模具 等）、模組制造、電子產品組裝等服務，代工能力也名列全球前列。公司過去下游主要為小米、 三星等安卓客戶，在安卓機領域，2020年上半年公司金屬中框全球市占率40%以上。2019Q4公司 憑借過去幾年在美國大客戶結構件和配件領域的優異表現，切入到了平板電腦的組裝體系。

　　3）新興產品領域拓展：歌爾基于聲學、光學、微電子和精密結構件的積累，選擇深度布局 VR/AR、智能穿戴、智能耳機、智能家居等四大智能整機領域。憑借著各領域的先發布局、各核 心零組件的領先技術積累，公司有望在5G、智能化時代深度受益于新興領域的放量增長。