鑒于半導(dǎo)體行業(yè)目前明顯處于下行周期（當(dāng)然也會有一些作妖的“地平說協(xié)會”成員反對這個(gè)結(jié)論），大部分投資者和業(yè)內(nèi)人士都迫切地想知道本輪下行周期將持續(xù)多長時(shí)間，以及它將以什么樣子的形式恢復(fù)增長，以指導(dǎo)安全的股票購買。我們還試圖預(yù)測行業(yè)復(fù)蘇時(shí)的回溫速度，以評估行業(yè)及業(yè)內(nèi)公司股票的增長。
業(yè)界關(guān)于本輪行業(yè)周期底部的走勢可能存在很多猜測。有一種是可以快速恢復(fù)的“V”字型，還有一種是緩慢復(fù)蘇的“U”字型，到底哪種更符合未來的走勢？有一位保守的半導(dǎo)體公司首席執(zhí)行官總是談到要準(zhǔn)備迎接一個(gè)在低谷徘徊良久的“獨(dú)木舟”形狀的下行周期，也會有一些悲觀主義者認(rèn)同“L”型底部，認(rèn)為行業(yè)復(fù)蘇將非常緩慢且溫和。
為了預(yù)測半導(dǎo)體行業(yè)未來的發(fā)展軌跡，我們需要知道上一輪增長周期的驅(qū)動(dòng)力來自哪里，這些動(dòng)力現(xiàn)在怎么樣了，以及之后出現(xiàn)了哪些新的增長動(dòng)力或阻礙。
行業(yè)不斷前行，沒有一次遵循同樣的腳步。
現(xiàn)在看來，在小幅受挫后迅速恢復(fù)增長的“V”型走勢是指望不上了。冬去春回，半導(dǎo)體行業(yè)希望猶在，只是它會以什么樣的速度邁入生機(jī)勃勃的春天呢？
在這里，我們假設(shè)不會發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)之類的“黑天鵝”事件，這種事件會引發(fā)“核冬天”，將整個(gè)行業(yè)拖進(jìn)死氣沉沉的“L”型底部。
對無限內(nèi)存的渴望
曾經(jīng)，內(nèi)存在半導(dǎo)體生態(tài)系統(tǒng)中只是一個(gè)小角色，它的用武之地主要局限在在PC中運(yùn)行操作系統(tǒng)和應(yīng)用程序的DRAM里。現(xiàn)在，NAND異軍突起，取代了光盤、磁帶、攝影膠片和其它大部分旋轉(zhuǎn)介質(zhì)。新的、更快的非易失性存儲器正在冉冉升起，并將引發(fā)下一次存儲狂潮。
在這次內(nèi)存狂熱中，Lam Research公司曾經(jīng)創(chuàng)下內(nèi)存出貨量占總體出貨量84％的歷史高點(diǎn)。內(nèi)存和邏輯／代工業(yè)務(wù)的歷史平衡關(guān)系顯然被顛覆了。
這次內(nèi)存狂熱在很大程度上是由于2D NAND向3D NAND的轉(zhuǎn)變引起的，這顯然是不可復(fù)制的一次性事件。現(xiàn)在，需求高峰已過，業(yè)界也恢復(fù)了更加正常的生產(chǎn)制造流程。
簡單來說，我們現(xiàn)在回過頭來觀察過去幾年半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展路徑就會發(fā)現(xiàn)，由于大部分內(nèi)存應(yīng)用轉(zhuǎn)到硅基內(nèi)存催生了對內(nèi)存非同尋常的高需求，恰好遇上了半導(dǎo)體工藝的大升級需要進(jìn)行大量投資造成的供應(yīng)短缺，天雷勾動(dòng)地火，才催生了這次完美的強(qiáng)勁增長周期。
現(xiàn)在，業(yè)界對內(nèi)存的需求持續(xù)處于高位，只是不再是過去幾年由于終端應(yīng)用的變化導(dǎo)致的“階梯型”增長了。此外，生產(chǎn)環(huán)境也更加穩(wěn)定，由于2D NAND基本上已經(jīng)無法盈利，目前所有大型NAND供應(yīng)商都使用3D工藝進(jìn)行生產(chǎn)了。
雖然AI／VR和新興應(yīng)用將會繼續(xù)推動(dòng)內(nèi)存市場規(guī)模的增長，但是我們再也不會遭遇過去幾年間由于其它存儲介質(zhì)短期內(nèi)被NAND大量取代造成的“階躍”增長了。
所有這些跡象都表明，內(nèi)存增長依然穩(wěn)健，但是不會像往年那樣“坐上火箭”了。
由沉積／蝕刻轉(zhuǎn)向光刻／計(jì)量的“復(fù)合轉(zhuǎn)變”
為了跟上摩爾定律的步伐，制造工藝的轉(zhuǎn)變對半導(dǎo)體設(shè)備的需求帶來了復(fù)合性的變化。
半導(dǎo)體設(shè)備公司在上一個(gè)周期中取得強(qiáng)勁增長還有一個(gè)特殊的原因，即，由于EUV的長期推遲，制造工藝不得不引入了替代性的多重圖案方案。
本來正常追趕摩爾定律的路徑是升級光刻技術(shù)，但是由于EUV的推遲，業(yè)界不得不引入了更多沉積和蝕刻步驟。
現(xiàn)在，隨著EUV進(jìn)入大批量生產(chǎn)階段，我們預(yù)測多重圖案和沉積／蝕刻設(shè)備的需求會降低，與之相反的是，光刻設(shè)備、計(jì)量及掩膜檢查等光刻支持設(shè)備會有更多的需求。
現(xiàn)在，行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者臺積電在7nm的若干層（個(gè)位數(shù)）上使用了EUV技術(shù)，預(yù)計(jì)將在5nm時(shí)使用EUV技術(shù)處理十幾層。不過，多重圖案步驟并不會完全消失，EUV工藝仍然需要它，只不過它的高速增長走到頭了。
這意味著，除了內(nèi)存需求衰退的打擊之外，AMAT、LRCX、TEL和其它沉積／蝕刻設(shè)備公司將會遭受雙重打擊，這些禍不單行的公司將是在半導(dǎo)體行業(yè)的復(fù)蘇中最后走出陰霾的那一批倒霉蛋。
ASML和計(jì)量／生產(chǎn)良率管理公司（如KLAC，NANO等）顯然將成為先進(jìn)工藝轉(zhuǎn)向EUV的重要受益者，它們是應(yīng)對更加困難的光刻技術(shù)的急先鋒。
與多重圖案相比，EUV的總體資本支出將會更低，因?yàn)镋UV畢竟能夠節(jié)約成本，這也是摩爾定律的驅(qū)動(dòng)因素之一。半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)雖然并不會過于拖累半導(dǎo)體行業(yè)，但它仍然是行業(yè)回到更高增長率的障礙之一。
更重要的是，對于投資者來說，它可能會改變這些公司的估值，因?yàn)榕c上一個(gè)上升周期相比，半導(dǎo)體設(shè)備公司在即將到來的周期中的增長率會有所不同。在即將到來的上升周期中所有公司都會受益，但是最能得力的贏家卻會有所不同。
“黑天鵝”可能會絞殺行業(yè)復(fù)蘇
還有一個(gè)幾乎無法預(yù)測、但是投資者必須考慮在內(nèi)的復(fù)雜因素就是貿(mào)易戰(zhàn)或其它全球性大事件。之前政府監(jiān)管部門打斷行業(yè)增長的可能性很低，可以忽略不計(jì)。但是現(xiàn)在，我們不能對貿(mào)易戰(zhàn)絞殺全球半導(dǎo)體行業(yè)復(fù)蘇的可能性視而不見。
當(dāng)然，從目前態(tài)勢來看，這種可能性還很低，但是貿(mào)易戰(zhàn)陰云遲遲不散，依然會對市場帶來潛在壓力，業(yè)內(nèi)公司必須在其規(guī)劃中考慮到這種黑天鵝事件。
即使最終雙方鳴金息兵，雙方之前的劍拔弩張依然可能減緩半導(dǎo)體市場的增長，因?yàn)闃I(yè)內(nèi)公司可能會對發(fā)展規(guī)劃更加謹(jǐn)慎和保守，投資新項(xiàng)目的速度可能會減慢。
所有的賭注都在一場貿(mào)易戰(zhàn)中，盡管這潑冷水讓人始料未及，但我們依然心向陽光，滿懷希望。
中國龍卷風(fēng)可能將旭日和暖帶到陰濕寒冷
總體而言，在上一個(gè)增長周期中推動(dòng)強(qiáng)勁增長的動(dòng)力正在慢慢降溫，所以這次復(fù)蘇肯定比較緩慢。
長期而言，就像過去所經(jīng)歷的那樣，半導(dǎo)體行業(yè)肯定還會繼續(xù)增長，只是激情不再而已。現(xiàn)在，我們顯然無法預(yù)測出造成需求井噴的下一個(gè)產(chǎn)品和應(yīng)用是什么，但是各種新事物層出不窮，AI／VR／AR／自動(dòng)駕駛都展示了強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭，它們雖然不會造成突飛猛進(jìn)，但將成為半導(dǎo)體行業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的牢固基石。
在供應(yīng)方面，我們認(rèn)為中國大陸將成為臺灣、韓國和美國之外又一個(gè)主要的供應(yīng)商來源。中國強(qiáng)大的生產(chǎn)制造能力可以輕松撫平新需求，并對產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生一定的壓制，從而拉低營收增長速度。
在接下來幾年內(nèi)，在我們走出當(dāng)下的下行周期之時(shí)，中國供應(yīng)商這些價(jià)格屠夫肯定會成為拉低行業(yè)增速或扭轉(zhuǎn)行業(yè)恢復(fù)的一個(gè)阻礙，不過他們的產(chǎn)品并不處于領(lǐng)先優(yōu)勢，所以其影響有限。
股票
既然半導(dǎo)體依然在下行周期，我們沒有理由重新回到股市。各大公司的季度營收報(bào)告也不像過去那么積極。
我們不認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)在經(jīng)歷一個(gè)季度的衰退之后就會再次恢復(fù)增長。事實(shí)上，分析師也正在多頭轉(zhuǎn)空頭。
當(dāng)然，并不是所有公司都在下降。股票回購和大量的現(xiàn)金儲備將減輕行業(yè)下滑帶來的影響，但不可能完全抵消。事實(shí)上，每家公司仍然很賺錢，只不過沒有過去賺得多了而已。
現(xiàn)在，我們給出的最好預(yù)計(jì)是半導(dǎo)體行業(yè)將經(jīng)歷一個(gè)“U”形的下行周期，底部會持續(xù)到2019年上半年。隨著高速增長因素的降溫，市場屆時(shí)將從底部緩慢回暖。需要提醒投資者注意的是，第一季度是芯片行業(yè)季節(jié)性最差的一段時(shí)期，不可能在第一季度就實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。