自從3月份臺積電市值超過英特爾、成為全球市值最高的半導體公司后，臺積電的股價繼續保持上升勢頭，市值已超出英特爾200萬美元，坐穩市值第一半導體公司寶座。

“云杰看AI商業”之前發布了臺積電增長奇跡的三篇分析文章。本文為系列文章之四——資本運作篇。

我們知道，半導體制造業是典型的資本密集型產業，被視為“吞金”產業，沒有足夠的資金是無法發展的。

臺積電1987年2月成立時，實繳資本只有13.8億元新臺幣。最近，其市值已經1800億美元以上，增長了4100多倍。臺積電的成功，有多方面的因素，除了張忠謀的執著堅持、股權激勵機制、臺灣當局的政策支持（包括新竹工業園）等方面的因素，成功的資本運作也是臺積電快速發展必不可少的重要因素之一。

臺積電以高超的資本運作技巧把各種資源有機地整合起來，迅速擴大產能、提升工藝，把代工業務做到了極致。

回顧臺積電三十年發展歷程，在不同階段，其資本運作有不同的特點。

股貸結合階段

1987-1996年，可是視為臺積電的“筑基”階段。其資本運作的特點是：股貸結合，股權融資解決基本的運作資金，產能建設融資主要靠銀行貸款。

臺積電成立之初，各出資人認繳資本只有55億新臺幣（約2.1億美元），還分5年逐步到位，成立當年到位資金只有13.8億新臺幣。可以說，在當局政府的大力支持和協調下，臺積電雖然成立了，但日子也不寬裕，資本規模太小，用錢的地方太多，可謂捉襟見肘。

為了解決“錢緊”問題，臺積電多策并舉。

一靠“省”。采取向工研院租賃方式獲取第一條生產線，盡可能降低初期營運成本。租線方式，一方面降低了資本金直接投入，快速獲取生產能力；另一方面也讓一批從工研院轉過來科研人員適應企業商務運作和大生產管理，快速轉換角色。同時，也能盡快產生正現金流，以最快的速度實現正常運營。

正是基于這樣低成本的切入方式，使臺積電快速筑穩發展根基，1988年12月即實現當期盈利，1992年全面盈利，為后來的持續發展奠定了較好的基礎，更為初期的經營團隊樹立了信心。

二是靠“借”。即通過銀行借貸解決發展資金問題。只有一條生產線顯然無法解決企業的長遠發展問題，企業要發展，要能活下去并有競爭力，必須建設更多的生產線，并在主要市場區域進行經營網絡布局。臺積電剛剛成立不久，市場融資能力非常有限。即使股票1994年7月上市了，也幾乎沒有新增融資。

沒有錢，怎么辦？當時能用的融資手段非常有限。臺積電只好把新竹工業園的貸款政策用足。當時當局為支持興辦企業，新竹園區可以協調交通銀行等金融機構給予長期優惠貸款，最優惠利率比正常商業貸款低2個百分點。臺積電充分利用了該項政策，不斷增加貸款規模，支持建線和布局營銷網絡。

根據年報披露的信息，1990年底臺積電長期貸款余額13.1億新臺幣。當時，臺積電的出資方資金僅到位一半多，且尚處于虧損狀態；到1996年底，臺積電的長期貸款余額已經達到57.2億新臺幣。依靠貸款和自有資金，臺積電快速開展自有產能建設。

·1990年4月二廠一期投產（六吋）

·1992年6月二產二期投產（六吋）

·1993年12月，動工興建三廠（八吋）

·1995年4月，動工興建四廠（八吋）

·1995年11月，動工興建五廠（八吋），同月在美國與Altera、ADI等成立合資企業，興建美國代工廠（WaferTech）

這些生產線的快速建設布局，為臺積電的后續發展奠定了堅實基礎。在此期間，臺積電分別在美國、歐洲和日本建立了自己的市場銷售網絡和研發隊伍。

經過10年的摸爬滾打，臺積電更加明確了產業定位。1996年8月，臺積電正式提出“虛擬晶圓廠”概念。

三靠“留”。即把賺來的錢留在公司，不給股東分配，盡可能壯大資本規模。臺積電從設立到實現盈利，用了不到5年時間，此后一直處于盈利狀態，且利潤水平幾乎一直處于快速增長狀態（除全球行業處于大幅度下行年份）。但為了迅速壯大公司規模，臺積電前二十年很少采用現金分紅方式回報股東，多以送股方式向股東配送股票，把資金盡可能留在公司，作為企業發展的自有資金，配合貸款，共同為產能建設輸血。

通過持續的產能建設，臺積電的年產能從1991年的33.5萬片提升到1996年的156.8萬片（6吋晶圓），折合8吋晶圓約88.6萬片。

股債結合階段

1997年-2008年，是臺積電重要的產能擴張期。其資本運作特點是股債結合，股權融資和債券融資并重。公司債成為重要的融資手段，股權融資在并購擴張中發揮重要作用。

在此期間，臺積電發行過6次公司債，1次境外，5次臺灣境內。

·1997年7月，發行歐洲美元可轉債，融資3.5億美元，期限5年，主要用于購置四廠、五廠設備；到期后，大部分轉為股權。

·1998年3月，發行無擔保公司債，融資40億新臺幣，期限5年，主要用于償還銀行貸款；

·1988年11月，發行無擔保公司債，融資60億新臺幣，期限5年，主要用于更新三廠、四廠設備；

·1999年10月，發行無擔保公司債，融資100億新臺幣，期限3-5年，部分用于投資宏碁半導體股權，部分用于購置五廠設備；

·2000年12月，發行無擔保公司債，融資150億元新臺幣，期限5-7年，主要用于購置八廠設備；

·2002年1月，發行無擔保公司債，融資150億元，期限5-10年。

1997年10月，臺積電在美國紐約證券交易所發行美國存托憑證ADRs（每5股臺積電股票折合1個單位ADR）。但發行ADRs并不是臺積電的融資手段，主要是臺積電股東創造一個股票退出通道。臺積電共發行17次ADRs，每次均是為老股東提供退出渠道，即發行的ADRs所代表的有價證券來源為臺積電股東所持有的臺積電普通股。其中只有2000年6月發行的ADRs中有部分新增融資，融資8.2億美元用于購置六廠設備。

1999年，臺積電聯合飛利浦和新加坡EDB建立新加坡工廠。

1999-2000年，臺積電還先后并購宏碁半導體和世大半導體。先是1999年收購宏碁半導體30%股權，然后與2000年發行4.3億股股票，換股并購宏碁半導體剩余股權；2000年6月，發行11.5億新股，換股并購世大半導體。

2000年12月，還全資收購了美國工廠（WaferTech）的全部股權。

2000年12月，還發行13億股特別股（優先股），融資130億新臺幣，用于購置十二廠設備，這是臺積電的第一個12吋廠。此后，2001年又開始興建十四廠。

通過快速建線和并購生產線，臺積電產能2008年提升到937.7萬片（8吋晶圓），折合12吋晶圓約416.8萬片。2008年第四季度，兩個12吋廠（十二廠和十四廠）已經形成45.7萬片12吋產能，最先進技術工藝為40納米。

債券融資為主階段

2009-2016年，臺積電進入產能提升期，擴張12吋晶圓產能，提升工藝線寬水平，成為這個時期資本投入的重點。2009年，張忠謀再任臺積電執行長，不斷加大資本性支出，推進產能提升。2008年，臺積電投資活動凈現金支出為311.5億新臺幣，2009年增加到919.7億新臺幣、2010年達到1827.5億、2011年達到1981.1億、2012年達到2419.4億、到2016年提高到3954.4億新臺幣。

在這個階段，臺積電盈利能力已經很強，依靠自有資金進行產能提升也具備較強的實力。但是，臺積電沒有完全靠自有資金發展，而是抓住國際資本市場利率較低的有利時機，大規模進行債務融資，將利潤盡可能分配股東和向員工發放績效獎勵。其資本融資特點是以債券融資為主要融資手段，多次高頻度發行公司債，大規模融資，支持產能提升。

·2011年9月，發行180億新臺幣無擔保公司債，期限5-7年，利率1.4-1.63%；

·2012年1月，發行170億新臺幣無擔保公司債，期限5-7年，利率1.29-1.46%；

·2012年8月，發行189億新臺幣無擔保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.40%；

·2012年9月，發行217億新臺幣無擔保公司債，期限5-7年，利率1.28-1.39%；

·2012年10月，發行44億新臺幣無擔保公司債，期限10年，利率1.53%；

·2013年1月，發行236億新臺幣無擔保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.49%；

·2013年2月，發行214億新臺幣無擔保公司債，期限5-10年，利率1.23-1.5%；

·2013年7月，發行137億新臺幣無擔保公司債，期限7-10年，利率1.5-1.7%；

·2013年8月，發行125億新臺幣無擔保公司債，期限4-6年，利率1.34-1.52%；

·2013年9月，發行150億新臺幣無擔保公司債，期限3-10年，利率1.35-2.1%；

2013年4月，在新加坡交易所發行15億美元公司債，期限3-5年，利率0.95-1.625%。

兩年半多時間，臺積電通過公司在境內外資本市場債融資超過70億美元，為產能提升助力。

2008年，臺積電的產能約416.8萬片12吋晶圓，最先進技術工藝40納米。

到2016年，產能已經提升到超過1000萬片12吋晶圓，最先進技術工藝已經達到10納米。其十二廠、十四廠、十五廠為超大12吋晶圓廠，12吋晶圓年產能超過600萬片。2016年，收入294.3億美元，稅后利潤103.8億美元。其代工業務占全球的56%，其中54%的收入來源于28納米及以下先進工藝，毛利率達到50.1%，稅后凈利潤率為35.3%。

從臺積電的成長軌跡看，成功的資本運作是成就其成長奇跡必不可少的重要因素之一。