人生就像一場旅行，不必在乎目的地，在乎的是沿途的風景，以及看風景的心情。或許這段話也更適合國家集成電路產業基金的第一筆國際并購之旅。結果值得期待，但更重要的是探尋大基金“走出去”之路、之法、之經驗。邁出的第一小步，開啟的卻是大基金的國際并購之夢！

近日，國家集成電路產業基金的管理公司華芯投資與美國半導體測試設備廠商Xcerra宣布達成價值5.8億美金的收購協議，華芯將以現金方式收購Xcerra。

這是大基金第一次直接并購國際公司，也是業界期待已久的手筆。標的選擇看似“出其不意”，但邁出的第一步卻是“眾望所歸”。在國際并購愈發艱難，產業觀望時，大基金勇于邁出“試水”之旅，為何是Xcerra，結果能否成功，意義何在？

芯謀研究認為此次并購標的選擇精準、結果值得期待，但與結果相比，探尋大基金的國際并購空間，積累國際并購的經驗，促進和相關審批機構的交流才更重要！

一、標的選擇精準：

誠然，CFIUS的審批成了中國資本走出去的“達摩克利斯之劍”，不少并購失敗或明或暗地與此有關。而在目前貿易保護加劇的新形勢下，中國資本走出去更加“山重水復”。眾多中國資本無奈或觀望，或蟄伏，“革命進入了低潮”。艱難時刻，政府色彩更加濃厚的國家大基金走出去的第一步，勇做“帶頭大哥”，“打響第一槍”，標的自然就尤為重要。并購如能成功，既能鼓舞眾多中國資本重拾“走出去”的信心，又能找到并購中審批的“底線與規則”，還能“前車后轍”地開啟政府基金國際產業并購路，可謂收購的意義大于標的本身。

由此大基金的第一次出手就尤為慎重。選擇設備領域的Xcerra可以說精挑細選、反復推敲、十分理智。

首先，Xcerra不是備受關注的“新聞”公司，既不像仙童半導體這樣有著輝煌歷史的美國老牌公司，又不是高通、AMD等明星公司，從知名度上來說不處在“風口浪尖”，避免引起外界的熱炒；其次公司設計和生產用于測試半導體、電路板的設備，在產業環節上不是天天被盯著的設計或者制造，避免了在當下“刺激”相關審批機構或者產業媒體的“神經”；再者，并購金額相對偏少，5.8億美元在全球并購中“很不起眼”，不論從體量還是市值上“低調”而行，避免給人“財大氣粗”買遍一切的印象。最后，Xcerra與中國企業、資本歷史上有過合作：2015年，興森快捷收購了Xcerra集團的半導體測試板相關資產及業務。之前既有合作、通過審批的鋪墊，現在再進行整體收購，則是“投過石”、“問過路”。對大基金來說，選擇熟悉的，選擇了解的，這樣對標的理解和風險的把控更為游刃有余。

二、結果值得期待：

千呼萬喚始出來。大基金的首次直接出海之旅，結果備受期待。

這是補全產業鏈的“點睛”并購。大基金通過兩三年的辛勤耕耘，從設計到封測，從制造到設備材料，從產業資本到投融資對接，做了諸多產業布局。已經成為國內整體產業鏈的領航者和統籌者，在產業鏈協同上發揮了最大價值，從“長電-中芯”強強聯合的案子上看到了產業基金帶來的協同力（synergy）了。Xcerra其產品（測試設備等）對中國半導體產業鏈的補全又有著重要的意義，本次并購對封測產業乃至整個半導體產業都有裨益。

這是低溢價、糾正世界對中國資本偏見的一次并購。目前中國資本紛紛出海收購，“中國資本”、“中國力量”的聲音越來越強。但是在復雜多變的國際局勢下，或因為海外公司“獅子大開口”索要高價，或因為海外競爭對手“高價搶親”，或因為收購方的意愿過強在商務談判上落于下乘，或因為我們和別人相比，只有錢多。所以大多國際并購總是超高溢價，同時還拱手送上巨額分手費，附帶不公平的分手條款。久而久之，就給中國資本“有錢，渾身上下都名牌”的印象。再看本次收購，本次的現金收購價格為10.25美元/股。基于2017年4月7日做價格測算，30日均價溢價16%，60日均價溢價22%。基于當下的并購環境看，此價格和溢價可以稱得上一股清流。這也算是對美國“華爾街之狼”們對中國資本“人傻、錢多、速來”觀點通過實際行動的一種糾偏。更難能可貴的是，據悉此次并購并沒有設置分手費，沒有CFIUS分手費，雙方對等的違約金條款，都體現了華芯投資團隊的專業性，也代表了國家隊的水平。

窺一斑見全豹，通過這個收購，也能看出大基金未來國際并購的思路圍欄：追求成功率、補全產業鏈、不盲目出價、國內企業有過合作或者相對熟悉的標的。低調補全產業鏈、有錢而不靠錢，這不正是我們期待的那個大基金嗎？

三、經驗才是目的：

除卻補全產業鏈這個“長期”結果，從財務的“短期”結果來看，收購Xcerra亦是“好手”。Xcerra過去十二個月的銷售額3.33億美元，凈利潤1290萬美元，企業價值TEV 4.07億美元。從數字上看，企業價值和銷售額之比僅1.22倍，企業價值與凈利潤之比為31倍。即便不和漲到天的A股公司相比，在國際企業中亦是“良心”資產。

拋開資產本身，此次并購對于大基金來說更重要的或是積累實戰經驗、探尋國際并購之路，找到國際審批的“底線”與“界限”。這次試水并購，是大基金“摸著石頭過河”，探尋直接國際并購的第一步，雖然步伐小了點，但更穩健。在后續和團隊、律師、CFIUS、國際國內其它監管部門的交流溝通中積累的經驗，將會成為大基金乃至中國眾多政府資本繼續發展的寶貴參考。

過去的幾年中，國內基金業已進行了多起成功的試水，如紫光集團收購展訊、RDA，以武岳峰資本為首的財團并購芯成半導體，以華創投資為首的財團并購豪威科技等等。盡管收購過程波折種種、CFIUS考驗連連，但幸運的是，很多案例都成功闖關，積累了寶貴的經驗。中國半導體產業資本逐年累計國際并購經驗，從牙牙學語開始，年復一年竿頭日上，現在已經開始“奔跑吧兄弟”！

業界對“國字當頭”的大基金，一直是充滿期待。本次要約已發，下一步就是全面的考驗。既已在路上，就砥礪前行；既然Xcerra以X開頭，那大基金就以X開始，把不確定變成確定，把X變成C，這就是大基金并購的意義！我們期待著！